Si penalizamos al eficiente para subvencionar al ineficiente, incentivamos otra burbuja.
«Play with fire you burn your fingers and lose your hold of the flame”. Ronnie James Dio.
El recorte anunciado por la Comisión Nacional del Mercado de la Competencia (CNMC) a los activos regulados ya ha supuesto más de 4.400 millones de pérdidas en Bolsa para el sector. Destrozo al inversor más conservador y prudente, pensionistas, fondos de largo plazo y ahorradores que buscaban activos razonablemente seguros. Aún peor, amenaza una bajada de la calificación crediticia por parte de Fitch y Standard and Poor’s contra empresas que habían conseguido mantener la mejor calificación de sus comparables incluso en medio de la crisis. Eso, en las cotizadas. Si pensamos en las pequeñas distribuidoras, muchas de ellas se enfrentan a caer en bono basura y alguna a entrar en concursos de acreedores.
Ya hablamos de importantes errores metodológicos y riesgos incurridos en esta columna (¿Hachazo a las eléctricas?) y en los últimos días se han leído varias afirmaciones incorrectas sobre la propuesta, que conviene aclarar.
1.- “Es independiente”. La propuesta parte de un problema -y no pequeño- de conflicto de intereses. Uno de los consejeros que ha firmado la propuesta, Mariano Bacigalupo, es a la vez marido de la ministra de Transición Energética, Teresa Ribera. Sin dudar de su exquisita neutralidad, la ministra debería inhibirse en el procedimiento y debería evitarse el riesgo de arbitrajes internacionales contra el Reino de España por recortes exagerados e imprudentes con riesgo de conflicto de interés.
2.- “Supondrá grandes beneficios al consumidor”. El transporte de gas pesa menos del 8% en la factura, el de electricidad un 5%. Destruir la remuneración de las empresas reguladas, como se ha propuesto, no mejoraría el coste a corto plazo para el consumidor doméstico ni en un euro mensual, y pone en peligro la seguridad de suministro, la solvencia y las inversiones futuras de empresas que son un ejemplo de eficiencia y de coste. Solo el aumento de costes que se generará en cinco años ahoga y sobrepasa con creces esos inexistentes ahorros, por no decir el impacto en seguridad de suministro, calidad de redes y servicio.
Bajar el IVA del gas y de la electricidad tendría un impacto real y tangible en el consumidor, pero es que, además, la ley impide que el superávit del sector gasista -desde 2018- se pueda utilizar para reducir los peajes. Si quieren bajar la luz, que supriman el impuesto del 7% que han vuelto a implementar. Esto es como matar moscas a cañonazos.
3.- “El sector se forra para lucrar a los inversores”. La tasa interna de rentabilidad de los activos de distribución y transporte está exactamente dentro de la media de la Unión Europea. En Retorno sobre el Capital Invertido y Retorno sobre Recursos Propios, las empresas reguladas españolas tienen ratios similares e incluso inferiores a sus comparables europeos (Italgas, National Grid, Pennon, REN, Severn Trent, Snam, Terna o United Utilities, fuente UBS).
Las empresas españolas, además, cumplen con todos los baremos de solvencia, liquidez y endeudamiento de la propia CNMC a nivel activos regulados y a nivel grupo, lo que desmonta la falacia de endeudarse en exceso.
En detalle (datos de Goldman Sachs a cierre de este artículo): las empresas reguladas españolas cotizan a un precio sobre valor en libros de 2,1 veces comparado con un 2,7 de las comparables, que llega a 5x en Terna (Italia) y supera 4x en las británicas. Es decir, no son para nada más caras en bolsa ni se han revalorizado por encima del sector. En Retorno sobre el Capital Invertido y sobre recursos propios, lo mismo, 7% y 15% comparado con 7,1% y 19%. En electricidad, REN (Portugal) o Terna tienen rentabilidades superiores a Red Eléctrica. La política de dividendos (pay-out) es más conservadora en las españolas que en 90% del sector.
¿Y en distribución? La media de remuneración de la distribución en Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Italia o Portugal es del 6,41%, casi un punto porcentual superior a lo que quiere imponer la CNMC.
El período considerado debería ser de 10 años en inversiones de largo plazo, como se hace en Europa, no de seis, como hace la CNMC. Deberían corregirse los rendimientos de los bonos soberanos, artificialmente deprimidos por la política monetaria del BCE, como hacen otros. No se puede utilizar un periodo de primas de riesgo y bonos soberanos artificialmente manipulados por la política monetaria como normal a futuro y mucho menos utilizar la media geométrica para calcular la prima de riesgo, en vez de la aritmética.
4.- “La avaricia de los inversores ha generado el recorte”. Tampoco han tenido un comportamiento bursátil mejor que sus comparables (de hecho, ha sido peor desde los anteriores recortes de remuneración). Cualquier inversor en la media del sector de redes regulado, por no decir en infraestructuras, ha ganado en los últimos 15 años más que con las españolas, tanto por revalorización como por remuneración total incluyendo dividendo. Ni pagan más dividendos ni muchísimo menos dividendos apalancados. Ni el 17% del valor económico generado se distribuye a los accionistas, que perciben mucho menos que los empleados, la sociedad y los proveedores.
5.- “Los activos se remuneraban de manera excesiva”. Recordemos que se han dado recortes de remuneración en 2014 y 2006 que eran ya muy importantes. La CNMC ahora pasa a un nivel casi confiscatorio, y elimina mecanismos de compensación por volumen que ya de por sí intentaban solventar el error de infravaloración de la base de activos regulados (RAB). Ese RAB en empresas de toda Europa que reconoce el regulador es entre un 25% y un 30% superior al valor en libros.
Si se aplica esta nueva regulación, los retornos se quedarán por debajo de los costes y del coste de capital. Incluso usando el errado coste de capital que calcula la CNMC (WACC 5,44%), los retornos al final del periodo regulatorio quedarían por debajo del 5% (en 2026) para el gas y ligeramente por encima para electricidad.
Ya explicamos en el artículo citado por qué se equivocan en el cálculo del coste de capital. Se usa un periodo con primas y tipos deprimidos artificialmente y se infraestima el coste de recursos propios (equity). El retorno de activos regulados sobre el capital empleado en media europea es del 7,5-8% según Goldman Sachs y UBS, pero además con una valoración superior al valor en libros y remuneración de eficiencias.
El consumidor debe saber que este recorte no le va a suponer ningún beneficio en su factura y es un ataque a los eficientes para mantener a los ineficientes (la CNMC, casualmente, no cuestiona rentabilidades muy superiores, hasta un 40%, en empresas reguladas de otros sectores y en otras áreas de negocios).
Si estas empresas tenían buenas calificaciones crediticias, buena demanda de bonos y un dividendo decente mientras trasladaban beneficios al consumidor y mejoraban la calidad y seguridad de suministro, es porque son eficientes, bien gestionadas y solventes.
La nueva regulación incentiva el exceso de endeudamiento, la imprudencia que llegará al calor de tipos bajos y alta liquidez aprovechándose del ataque regulatorio, y encima no tiene ningún impacto positivo en coste al consumidor, calidad y seguridad de suministro. Parece que nos hemos olvidado de los apagones y los problemas generados cuando el sector era estatal.
Si penalizamos al eficiente para subvencionar al ineficiente, incentivamos otra burbuja. Y lanzamos una señal muy peligrosa a todos los sectores regulados: No se les ocurra ser buenos gestores y tener buena demanda de inversores y buen balance, que les crujen.
