Deconstruyendo desde dentro al ESG

Samuel Gregg. Este artículo ha sido publicado originalmente en Law & Liberty.

A veces, las preguntas más inesperadas y las respuestas menos seguras llevan a las personas por caminos que nunca habían previsto. Eso es precisamente lo que le ocurrió a Terrence Keeley, quien, hasta junio de 2022, era director gerente, jefe global y asesor principal de Blackrock, Inc. la mayor gestora de activos del mundo. Sus responsabilidades incluían la gestión de las relaciones de Blackrock con instituciones que van desde bancos centrales hasta ministerios de finanzas. Eso es lo máximo que se puede ser en el mundo de la gestión de activos.

En una conferencia sobre inversiones celebrada en 2021, Keeley formuló a un especialista en cambio climático una pregunta rutinaria sobre el grado de calentamiento del planeta dentro de 70 años. La respuesta que recibió fue una mezcla de incertidumbre honesta y predicciones que iban desde mucho más caliente a no tan malo como se imaginaba. Sin embargo, también generó una considerable consternación entre los asistentes. De repente se dieron cuenta de que sus esfuerzos por aprovechar sus inversiones para combatir el cambio climático podrían ser en vano. Para Keeley, el intercambio inició un proceso de formulación de preguntas sobre cómo deberían pensar los inversores en estas cuestiones. Esto le llevó por derroteros inesperados.

Parte de ese viaje implicó un creciente escepticismo por parte de Keeley sobre algo adoptado por algunos de los CEO más prominentes de Estados Unidos: La inversión medioambiental, social y de gobernanza (ESG). En términos generales, la ASG pretende permitir a la gente invertir para obtener beneficios y, al mismo tiempo, proteger el medio ambiente; promover diversas causas sociales (igualdad de género, más equidad en la riqueza, fomento de los sindicatos y otros objetivos a menudo asociados con ideas de justicia social); y promover formas de gobierno corporativo que se centren en promover los intereses de las partes interesadas tanto o más que los de los accionistas. En muchos casos, los objetivos proceden directamente de los Objetivos de Desarrollo Sostenible de 2015 de las Naciones Unidas.

Cuanto más analizaba Keeley la ESG, más dudas albergaba sobre la teoría subyacente y la capacidad de cumplir sus objetivos. El resultado final del viaje de Keeley es Sustainable: Moving Beyond ESG to Impact Investing (2022), un relato desde dentro de la ESG y una crítica detallada de su funcionamiento.

Más que dinero

Uno de los fundamentos del libro de Keeley es su convicción de que los profesionales de las finanzas deben entenderse a sí mismos como algo más que el negocio de la ingeniería del dinero. Para Keeley, se trata de un campo en el que se puede alcanzar la excelencia humana. También cree que quienes trabajan en campos como la gestión de activos tienen, como todo el mundo, ciertas responsabilidades con respecto al bienestar general. En el caso de Keeley, esto se deriva de su compromiso con la Regla de Oro.

Sin embargo, como reconoce Keeley, no siempre es inmediatamente evidente lo que debemos hacer cuando se trata de hacer el bien. En muchos aspectos, saber lo que no debemos hacer es más sencillo. Los mandamientos negativos inscritos en la segunda tabla del Decálogo, por ejemplo, identifican determinados actos (robo, asesinato, codicia, etc.) como elecciones que nunca deben hacerse, independientemente de la intención y las circunstancias. Sin embargo, abstenerse del mal no es más que el primer requisito para elegir el bien y promover así el florecimiento de uno mismo y de los demás.

Al mismo tiempo, Keeley reconoce que no todo el mundo es inmediatamente responsable de todo. Esto lleva necesariamente a preguntarse: ¿cómo persiguen el bien quienes se dedican a los negocios y las finanzas a la luz de las responsabilidades específicas asociadas a su profesión? Para muchos, la ESG se ha convertido en una forma de responder a esa pregunta. Keeley, sin embargo, llega a la conclusión de que los defectos de ESG son de tal magnitud que las empresas necesitan ir más allá, y cuanto antes mejor.

Keeley parte de la premisa de que la creación de riqueza es la condición sine qua non de las finanzas. «Si las empresas no fomentan el crecimiento económico», observa, «nada más lo hará». Eso importa, porque muchas otras formas de desarrollo humano resultan mucho más difíciles, y en algunos casos imposibles, sin un crecimiento económico constante.

Aquí radica la base de la cuidadosa crítica de Keeley a la ASG. La prioridad de las empresas de inversión debe ser el bienestar económico a largo plazo de sus accionistas. De ello se desprende, afirma, que «los financieros y los presidentes de las empresas no son, ni deberían ser nunca, guerreros de la justicia social o medioambiental, priorizando siempre a las partes interesadas a expensas de sus accionistas a largo plazo».

Ciertamente, las empresas que ignoran en gran medida los contextos políticos, jurídicos y culturales en los que operan pronto se verán incapaces de sortear obstáculos totalmente previsibles para obtener beneficios. Pero Keeley postula que quienes se dedican a la gestión de activos tampoco pueden asumir las responsabilidades primordiales de otras organizaciones e instituciones. Como en la mayoría de las cosas, existe una necesaria división del trabajo, y las finanzas deben adoptar esta lógica si quieren hacer realidad sus objetivos específicos y contribuir así de forma más amplia al bienestar de la humanidad.

Promesa y realidad

Los debates sobre los fines y las responsabilidades de las empresas no son nuevos. A muchos en el sector financiero se les ha convencido de que la ASG permitirá a las empresas seguir generando riqueza al tiempo que desempeñan un papel positivo en la sociedad de formas que van mucho más allá del mundo de la oferta y la demanda.

El problema, según Keeley, es que la ASG simplemente no cumple. Tenemos buenas razones, afirma Keeley, para ser escépticos en cuanto a la capacidad de la ESG para hacer realidad los fines que profesa. Señala los problemas que afectan a toda la empresa ESG de arriba abajo. ¿Qué constituye, por ejemplo, la «sostenibilidad»? ¿Qué partes interesadas importan más que otras? ¿Cómo comparar de forma significativa el rendimiento de los distintos fondos ASG, teniendo en cuenta la distinta importancia que a menudo asignan a las diferentes causas? ¿Cómo determinar la contribución exacta de un fondo ASG a la consecución de, por ejemplo, una mayor igualdad de género, teniendo en cuenta todas las demás fuerzas que tratan de promover el mismo fin? «¿Qué algoritmos», pregunta, «deberían utilizar [las empresas] para lograr la optimalidad entre su creciente cuota de mercado y el pago de salarios más altos?».

Keeley va al meollo de la cuestión planteando a los impulsores de ESG dos preguntas muy directas. La primera: «¿Qué repercusiones verificables han tenido hasta ahora sus inversiones en el mundo empresarial, el mundo real y sus finanzas, es decir, repercusiones que puedan medir directamente?». La segunda es: «Si sigue haciendo exactamente lo que hace ahora, ¿se resolverán los problemas medioambientales y sociales más graves de la humanidad?». Su objetivo al plantear estas preguntas es demostrar a los defensores de las ESG que sus respuestas probablemente serán insatisfactorias.

Para demostrar su punto de vista, Keeley examina con considerable detalle las diferentes formas en que algunas grandes empresas han tratado de inyectar criterios ASG en sus estrategias de inversión. Acompaña esto con la atención a cómo muchas otras empresas han tratado de promover fines extraeconómicos en toda su cultura organizativa, en parte debido a las mismas preocupaciones que impulsan ESG.

Aunque muy detallada, esta parte del libro es uno de los mejores relatos que he leído de una persona con información privilegiada sobre cómo la América corporativa ha lidiado con estos asuntos. Keeley combina una meticulosa atención a campos que van desde la historia económica a la teoría de los precios, la modelización del riesgo y los estudios empíricos sobre el rendimiento de los fondos soberanos, con conmovedoras reflexiones personales. La imagen de la ASG que se desprende es, en el mejor de los casos, contradictoria, lo que debería hacer reflexionar mucho a las empresas estadounidenses.

Una y otra vez, Keeley demuestra desapasionadamente la brecha entre la promesa y la realidad de la ASG. La palabra «verificable» aparece varias veces a lo largo del libro para dejar claro que la ASG tiene dificultades para demostrar que consigue lo que pretende. Dado, por ejemplo, lo que Keeley describe como «la falta de datos fiables sobre las emisiones de las empresas, es difícil saber cuándo o incluso si este objetivo se alcanzará a escala».

Pero Keeley también lanza varias advertencias sobre ESG que cualquiera que entienda la idea de consecuencias imprevistas debería tomarse en serio. Una de ellas se refiere a cómo los esfuerzos de los gestores de activos por promover valores a través de la ASG pueden fomentar graves distorsiones del mercado que acaben explotándoles en la cara e infligiendo enormes daños colaterales al resto de nosotros. Según Keeley, «en la crisis financiera mundial aprendimos que las burbujas autorizadas oficialmente [como los títulos hipotecarios] presagian problemas más profundos . . . Las buenas intenciones crean valoraciones de mercado insostenibles. Cuando esas valoraciones se corrigen, puede desatarse el infierno».

Dicho de otro modo, cuando un número suficiente de personas acumulan activos sustanciales en, por ejemplo, vehículos ESG que no merecen económicamente inversiones a tal escala, el resultado puede ser una conflagración financiera cada vez que el mercado señale la enorme brecha entre las buenas intenciones (o, en algunos casos, el compromiso ideológico miope) y las realidades económicas. En un tono que debería escarmentar al inversor ESG más entusiasta, Keeley advierte: «Sobre una cosa no debería haber debate: el actual fenómeno de la inversión ESG tiene todos los ingredientes de una burbuja de inversión potencialmente catastrófica».

¿Es insalvable la ESG?

Como libro, Sustainable es quizá la crítica más exhaustiva de la ESG hasta ahora escrita por un conocedor del sector que ha seguido su desarrollo con cierta simpatía. De hecho, Keeley está de acuerdo con algunos de los fines que pretende alcanzar la ESG, especialmente en lo que respecta a las cuestiones climáticas. Quiere encontrar formas de ayudar a las empresas y a las finanzas a utilizar su inmenso poder creativo para alcanzar algunos de los objetivos que los defensores de la ESG dicen que les preocupan.

En parte, esto refleja la creencia de Keeley de que las empresas y las finanzas son verdaderas vocaciones que, como cualquier vocación, tienen un significado que va más allá de sus objetivos inmediatos. Nadie, cree Keeley, sea cual sea su ocupación, puede esconder la cabeza bajo el ala ante los problemas sociales, culturales y económicos generalizados. Eso, afirma, se deriva de la lógica de abrazar la Regla de Oro.

Como manifestación práctica e institucional del compromiso de abordar estos problemas, Keeley recomienda que aproximadamente el 1,6% de los 220 billones de dólares que gestionan los mayores inversores del mundo se dedique a la inversión de impacto, con especial atención al cambio climático. Con esto, tiene en mente estrategias de inversión como «los bonos verdes y de impacto social, que generan ingresos de inversión al tiempo que hacen el bien de forma verificable». Los modelos a los que apunta son enfoques utilizados por determinadas ONG que, en opinión de Keeley, son muy realistas en cuanto a los retos que implican.

En la medida en que se trata de una empresa de abajo arriba, la propuesta de Keeley sería eminentemente preferible a los enfoques de arriba abajo, en los que los gobiernos tratan de imponer tales políticas o las incluyen en enfoques de «todo el gobierno» por decreto administrativo. No obstante, la alternativa propuesta por Keeley plantea algunos problemas. Por ejemplo, ¿puede conciliarse con la legislación societaria vigente relativa a las responsabilidades fiduciarias de los consejeros y directores generales? ¿Su visión de la inversión de impacto, a pesar de su modesta escala, sólo enturbiará aún más las aguas sobre el telos primario de las empresas? Luego están las preguntas sobre la propensión de los gobiernos a tratar de capturar tales esfuerzos y convertirlos efectivamente en armas ideológicas.

Las dificultades de la alternativa a la ESG propuesta por Keeley son reales. Sin embargo, no disminuyen el hecho de que Sustainable es uno de los libros más sobrios que plantea profundas preguntas sobre el camino tomado por gran parte de las empresas estadounidenses en los últimos años. Si el libro de Keeley consigue forzar un debate largamente esperado sobre estas cuestiones en Wall Street y dentro de la C-Suite estadounidense, será un logro significativo.