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Diferencias entre Graham y Buffett: valor intrínseco estático y expansivo (I)

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El “Oráculo de Omaha” siempre ha reconocido la sólida formación intelectual y de inversión que Graham le proveyó, y le describe como la persona que más ha influido en su vida tras su padre.

Muchas son las similitudes entre el estilo de inversión de Benjamin Graham y Warren Buffett. No en vano, el neoyorquino es el padre del estilo de inversión que ha hecho a Buffett ser el único milmillonario de la lista Forbes 400 en hacer su fortuna únicamente invirtiendo en el mercado bursátil. Estamos hablando del value investing.

Ambos adoptan una perspectiva empresarial a la hora de invertir, teniendo en cuenta el valor real (intrinsic value) de la empresa en la que están invirtiendo. Es decir, analizando magnitudes y ratios que podemos extraer de sus estados financieros (ingresos, deudas, activos, dividendos, free cash flow, P/E, ROA, ROE, pay out, WACC, entre muchos otros). Ambos no parecen estar muy interesados en lo que hace el Dow Jones, tampoco en las predicciones de los analistas de Wall Street o de los gráficos de precios (históricos).

Graham es el autor de dos obras de inversión fundamentales: Security Analysis (1936) y The Intelligent Investor (1949). Fue él quien enseñó a Buffett que “investment is most intelligent when it is most businesslike”. En palabras de Buffett, The Intelligent Investor es “el mejor libro de inversión que se ha escrito”. El “Oráculo de Omaha” siempre ha reconocido la sólida formación intelectual y de inversión que Graham le proveyó, y no duda en describirlo como la persona que más ha influido en su vida después de su padre. Graham fue el profesor de Buffett en la Universidad de Columbia, además de emplearlo en su empresa de inversión Graham-Newman y ser su mentor y amigo durante 30 años.

Sin embargo existen algunas diferencias entre ambos. Diferencias que han hecho que Buffett esté cada año entre los tres hombres más ricos del planeta. En este artículo y el siguiente comentaremos la primera de ellas: valor intrínseco estático (Graham) y expansivo (Buffett).

En el caso de Graham, muchas empresas podían formar parte del portafolio. El requisito principal era que el precio de mercado fuese inferior a su valor intrínseco. Ciertamente su portafolio reflejaba esta idea, ya que podía acumular más de 100 acciones en un momento dado. Graham no estaba especialmente interesado en la naturaleza de las empresas en las que invertía, pudiendo tener acciones de aerolíneas, químicas, coches, etc.

Para el neoyorquino, la relación precio-valor determinaría finalmente si se incorporaba la acción al portafolio, siempre y cuando los beneficios fuesen estables.

Para Graham (y en esto coincide con Buffett y cualquier value investor) valor y precio son dos conceptos muy diferentes que no coinciden en el tiempo ya que el mercado no es perfecto: “price is what you pay, value is what you get”. Sin embargo, tenía el convencimiento que el precio seguirá al valor de la empresa en algún momento futuro, ya que el mercado reconocerá que la compañía posee un valor superior a lo que se está ofreciendo por ella actualmente.

Justo cuando este hecho se daba, esto es, cuando el precio ascendía hasta su valor intrínseco, Graham deshacía sus posiciones (como norma general).

Sin embargo, se solía enfrentar al “problema de la realización del valor”, es decir, ¿qué hacemos con aquellas compañías cuyo precio no alcanza el valor intrínseco en un tiempo prudencial o simplemente no lo alcanza nunca?

Esta circunstancia es especialmente crítica porque cada año que pasa sin alcanzar el valor intrínseco, aminora notablemente nuestra tasa de retorno.

Pongamos un ejemplo: imaginemos una acción de una compañía cuyo valor intrínseco estimado es 62,5€ y que actualmente su precio es de 50€. Si durante este primer año el precio asciende hasta los 62,5€ estimados y vendemos, nuestra tasa de retorno será del 25% anual (12,5€/50€). En el caso en que tarde dos años en alcanzar el valor intrínseco nuestra tasa de retorno sería de 12,5% de media anual, la cual es menos atractiva que en el primer caso. En caso de necesitar tres años la tasa media sería de 8% anual; a los cuatro años sería 6%; y al cabo de 5 años la tasa media anual sería de 5%, tasa francamente pobre.

Por tanto, podemos ver la problemática: cada año que se retrasa la realización de valor hace que nuestro retorno disminuya notablemente. Al cabo de pocos años acabaremos recibiendo menos rentabilidad que si hubiéramos depositado nuestro dinero en una cuenta remunerada de un banco cualquiera o hubiéramos invertido en bonos del Estado. Sin duda, una tragedia para un inversor.

Graham ofrecía 3 soluciones a este problema:

1.- Margin of safety (margen de seguridad) del 25%. La diferencia entre el precio de compra y el valor intrínseco estimado debía ser de al menos un 25%. Esto le protegería de la incertidumbre futura y de posibles equivocaciones en la estimación del valor intrínseco. Comprar con gran descuento disminuiría el riesgo de la inversión.

2.- Diversificación. Tener muchas y diversas empresas reduce el riesgo global del portafolio al depender menos de una acción concreta. Como hemos dicho, Graham podía poseer más de 100 acciones en su portafolio.

3.- Vender en 2 o 3 años cualquier posición que no haya llegado a su valor intrínseco. Si en varios años el precio no lograba el valor intrínseco calculado sería señal de que la estimación estaba mal realizada o simplemente que el mercado tardaba en reconocer el valor de la compañía. En cualquier caso, Graham era partidario de deshacer la posición por el coste de oportunidad que suponía mantenerla: mejor dar la inversión “por perdida” e invertir el capital en otra alternativa con mayor retorno posible.

En cualquier caso, podemos ver que las rentabilidades que podría obtener Graham no podían ser espectaculares. El valor intrínseco en su caso era estático y suponía un techo a su inversión. La máxima rentabilidad posible estaba condicionada por ese 25% de margen de seguridad. Además, hay que tener en cuenta que esas ganancias van a estar grabadas inmediatamente en el IRPF como ganancia patrimonial (persona física) o impuesto de sociedades (persona jurídica), lo cual disminuye la rentabilidad final notablemente.

En el próximo artículo veremos cómo Warren Buffett aborda este problema, diferenciándose y superando a su maestro en esta cuestión.


P.S: Recomiendo a los interesados en temas de inversión que se planteen cursar el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo ya que cuenta con profesores expertos en la materia y colaboran miembros del Instituto Juan de Mariana.

1 Comentario

  1. Juan,
    Juan,
    si hubiera de expresarse la diferencia entre valor intrínseco estático y expansivo en términos cualitativos referidos a los nombres que citas, podría valer la siguiente fórmula:

    Buffett – Graham = Fisher

    El propio Buffett se ha descrito alguna vez como un 85% Graham y un 15% Fisher. Sin embargo, Warren Buffett se lleva la fama, pero tal vez sea Charlie Munger quien carde la lana, según alguna cosa que he leído por ahí. De la reseña escrita por Richard of Connecticut (es la primera en el momento de escribir estas líneas):
    «Having been associated with Wall Street for 35 years, I was lucky enough to have been in the same room with Philip Fisher on more than one occasion. […]
    Many have mentioned that Buffett considers himself to be 85% Benjamin Graham, and 15% Philip Fisher. This needs to be updated. If you spoke with Buffett today, he would tell you that those ratios are distorted, and the reason is Charlie Munger, Warren Buffett’s investing partner at Berkshire Hathaway.
    Charlie Munger is cut from the same cloth as Philip Fisher. They are growth players, and willing to pay up for a stock. For decades Buffett could NEVER PAY UP for a stock. He wanted them dirt cheap, so cheap in fact that some big plays got away from him forever. I don’t know how many years ago, Buffett mentioned in a meeting I attended that he once owned a considerable amount of Disney. It would be a controlling amount in today’s market; it got away from him, and tens of billions of dollars in that play alone.
    In the old days when Buffett was strictly Graham and Dodd, he could not buy a GROWTH stock. He still cringes at the thought. Munger however taught Buffett to pay up. An example was Flight Safety International for which Buffett paid a previously unheard price-earning ratio. There are people around Buffett who know him well who will tell you that Munger is the superior investor. What you need to know is that sometimes stocks are DIRT CHEAP because they are DIRT, to use a Munger line.»

    Saludos,
    Jubal

    P.S.: Imagino que Juan Ramón y tú consideráis que la educación en materia de finanzas e inversión ayuda a comprender la importancia de la libertad en un campo de aplicación más amplio que la pura economía. No obstante, si a la aniquilación de la clase media que viene produciéndose le añadimos los cuatro o cinco años muy duros que me temo que nos aguardan de aquí a 2020, me pregunto si este no es precisamente el momento más oportuno para centrarse en estas cuestiones.


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Wilhelm Röpke es un economista con una gran erudición y diálogo interdisciplinario, como historia, derecho y sociología. Sus investigaciones son una referencia y modelo para la ciencia económica, una ciencia muy empobrecida en las últimas décadas por paradigmas mecanicistas y matematizantes, tan atacadas por Röpke ya en su época.