El dinero que mueve Europa

"La financiación está volviendo lentamente a Europa". Semejante afirmación resulta del todo inverosímil para cualquier pequeño empresario, autónomo o simple consumidor. No en vano, el volumen de deuda viva a nivel agregado para nominales inferiores al millón de euros continúa en caída y la tasa de renovación es menor. Pero la afirmación no deja de ser verdadera porque se deje sentir poco por la gran mayoría de la población.

Tras los primeros síntomas de debilidad de las economías emergentes muchos inversores apuntaron a Europa. Confiados de que los procesos de saneamiento de balances habían sido ya realizados en algunos sectores y que en otros, paulatinamente, estaban en marcha. A día de hoy, las empresas cuentan con posibilidad de liquidez. En una reciente entrevista para Capital & Corporate el CEO de Atlas aseveraba que la cantidad de liquidez en el mercado iba en aumento, así como el apetito inversor. Si bien el volumen aún es escaso como para satisfacer la demanda, la liquidez fluye. Un ejemplo de ello sería el resurgimiento de la financiación CLO (collateralized loan obligations) para grandes empresas, que en Europa pasó de mover menos de 500 millones en 2012 a un volumen superior a los 7.400 millones de euros de deuda garantizada en 2013 y a alcanzar los 2.000 millones de volumen entre enero y febrero de 2014, según datos de Debtwire. Si bien el precio sigue siendo alto (incluso acudiendo a financiación en dólares, con yields menores): las refinanciaciones medias durante los últimos doce meses fueron a un interés 112 puntos básicos por encima de la deuda anterior (para refinanciaciones superiores a los 500 millones de euros), situándose de media en 600 pb por encima de su respectivo benchmark. Finalmente, si observamos el mercado de fusiones y adquisiciones financiadas con deuda en Europa el crecimiento es espectacular. Frente a los 140.000 millones de euros de deuda utilizada en operaciones de M&A en Europa en 2012, en 2013 fueron 260.000 millones y sólo en enero de 2014 ya se situaba el volumen por encima de 30.000 millones de euros.

El producto peligroso que sí están manejando los bancos (y quién sabe si en unos años da tanto que hablar como los MBS) es la deuda unitranche. La deuda unitranche combina en un producto crediticio crédito ordinario o incluso privilegiado especial – CLO, por ejemplo – con crédito subordinado. No es, como el caso de los MBS, un activo a descontar formado por colaterales con riesgos y plazos distintos. Es un derecho de crédito que mezcla clases distintas de deuda – con su importancia a la hora de la ejecución por impago – en aras de una rebaja del tipo de interés. Y su volumen no es menor, sólo en 2013 y en M&A se utilizaron créditos unitranche en Europa por un importe superior a los 10.000 millones de euros. La estimación total superaría los 100.000 millones de euros de crédito unitranche vivo en 2013 en Europa.

Y si nos movemos por el lado del uso de fondos propios las noticias también son halagüeñas. Las recapitalizaciones totales (esto es, canje o conversión de obligaciones en participaciones o acciones) ascendieron a 2.000 millones de euros en 2012, a 6.100 millones de euros en 2013 y a finales de enero de 2014 el volumen ya se situaba por encima de los 1.500 millones de euros.

Los inversores que están trayendo esta financiación a Europa dan cuatro razones que les impulsan a hacerlo: (i) liquidez abundante; (ii) exceso de caja fruto de desinversiones en emergentes; (iii) aumento de las facilidades institucionales a la hora de la concesión del crédito; y (iv) alta demanda de los mercados de deuda – donde recordemos que sólo a emisiones high yield han entrado 7.000 millones de euros en Europa desde enero de 2013 –.

Una vez puesta sobre la mesa la situación de liquidez y aumento paulatino del crédito para grandes empresas a nivel europeo resulta del todo necesario reflexionar por qué tal situación aún no se percibe en España. La respuesta nos la dio recientemente Luis de Guindos al afirmar que nuestra economía presentaba una alta tasa de bancarización. Esto es, los flujos de financiación para empresas y autónomos dependen excesivamente de los bancos nacionales. Además, es una dependencia que se refleja a todos los niveles. Incluso en el denominado shadow banking español: de las últimas 30 operaciones LBO realizadas en España por encima de 500 millones de euros sólo dos no estuvieron financiadas por bancos: la de Geriatros (que la financió ICG) y la de Grupo Cartonplast (que la financió HayFin). El resto se apalancaron sobre los bancos, sobre todo los nacionales (15 operaciones en las que participó el Santander, 14 el BBVA y CaixaBank…). Si comparamos estos datos con Reino Unido salta a la vista lo que comentamos: HIG, ICG, Investec y Bluebay estuvieron en más del 60% de las operaciones LBO. Situación similar ocurre en Alemania, y eso por no hablar de Norteamérica o el Sudeste asiático.

La dependencia española de los bancos es un enorme problema. Cualquier autónomo o pequeño empresario que precise financiación acude presto a la sucursal de su distrito. Financiación que se suele conceder (cuando se concede) bajo garantía hipotecaria de un determinado activo. Piensen en el caso de una persona que quiera abrir una panadería. El banco, sin realizar el menor estudio sobre el negocio, otorgará el crédito si el futuro panadero accede a constituir una hipoteca sobre el horno que piensa adquirir. Y el futuro panadero no podrá acudir a nadie más porque la vía de family & friends en España tiene escasa relevancia y no existen fondos o instituciones destinadas a emprendedores (con la muy sana excepción del fondo de 80 millones de euros que acaba de levantar Ambar Capital para emprendedores).

El problema final es que tenemos un banco con una garantía hipotecaria de un bien mueble que desconoce, dependiendo de los flujos de caja que provengan de un negocio no investigado y sin el know-how necesario para la gestión del impago – si este llegare – o el uso eficiente de los bienes que trabe en embargo para la satisfacción de su deuda: un verdadero caos.

Esta es la principal razón que está frenando la liquidez en España. Nuestro sistema bancario se enfrenta a un stress test que se impulsa desde la Unión Europea en los próximos meses. Si bien es cierto que no hay gran temor frente al mismo (no es un estudio pormenorizado realizado por Oliver Wyman como el de 2012 si no un benévolo test orquestado por la UE), sí que hay ciertas restricciones a observar cuando el mismo se combina con Basilea III. Frente a ello, las grandes empresas acuden a los pocos fondos que se están movilizando a España. Profesionales que realizan un estudio exhaustivo de los negocios antes de prestar un solo euro. Pero su presencia en España es todavía menor.

En conclusión, nos encontramos con un mercado europeo que empieza a notar la liquidez. Los volúmenes suben e incluso van proliferando cierto tipo de productos (como el unitranche) altamente especulativos. En España, mientras el nivel de bancarización siga siendo tan elevado, las vías de inyección de capital a la economía serán escasas.