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La hora de los bancos centrales

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En las últimas semanas, tras cada subida de tipos por parte de los bancos centrales, hemos escuchado a multitud de comentaristas de la actualidad criticar dichos movimientos, alegando los claramente negativos efectos de estos sobre las dinámicas de crecimiento y la creación de empleo. Lo que muchos de ellos no tienen en cuenta es que el principal objetivo de los bancos centrales es mantener la estabilidad de precios y que, sin esta, es imposible generar un periodo de crecimiento económico estable y creación de empleo sólida.

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, realizó un alegato similar en defensa de las subidas de tipos el pasado 2 de noviembre tras la reunión del Federal Open Market Committee en la que se decidió elevar los tipos de interés 0,75 puntos porcentuales, hasta el 4%. De hecho, si algo respaldan los datos es que dichas subidas probablemente deban continuar, siendo en este momento cuando los bancos centrales han de mantenerse fuertes ante la opinión pública y la presión política.

Como respaldo a las políticas de incremento de tipos de los bancos centrales únicamente hace falta señalar el hecho de que, entre septiembre de 2019 y septiembre de 2022, el nivel de precios aumentó un 15,6% en EE. UU., un 14,1% en UK y un 13,3% en la Eurozona, variaciones que no se habían visto en décadas. Por el contrario, si los bancos centrales hubieran logrado controlar la inflación cercana a su objetivo, el crecimiento del nivel de precios en el periodo señalado habría sido del 6%.

Me parece importante señalar, aunque pueda resultar una obviedad, que los actuales niveles de inflación no se deben exclusivamente (ni principalmente) a la política monetaria ultralaxa de los bancos centrales previa a 2021, ya que la actual inflación se debe en mayor parte a disrupciones en la oferta que a un exceso de demanda. Esto no quiere decir que los extensos programas de QE o tipos cero no hayan tenido ningún efecto sobre la demanda y esta, en consecuencia, sobre la inflación. Simplemente se trata de que eventos como las disrupciones en las cadenas de valor a causa de la crisis de la Covid-19 (y su salida), o la invasión de Ucrania por parte de Rusia tienen actualmente un mayor peso sobre el incremento de los precios. 

No compro el argumento esgrimido por algunos de que la política de expansión cuantitativa o los tipos de interés en niveles históricamente mínimos previamente a 2021 no tuvieron ningún efecto sobre la demandad agregada y la inflación. De hecho, observando los datos veremos que de 2019 a 2022 la demanda nominal incrementó un 21,4% en EE. UU., un 15,8% en UK y un 12,5% en la Eurozona, siendo niveles que incluso duplican los incrementos ocurridos en periodos comparables anteriores. Por lo tanto, con estos niveles de crecimiento de la demanda nominal, incluso sin disrupciones de oferta hubiera sido imposible mantener la inflación cercana al objetivo del 2% sin una normalización de la política monetaria.

Recuerdo que hace un par de años había economistas preocupados incluso de que la inflación fuera excesivamente baja, lo que llevó en parte a la introducción del nuevo objetivo de política monetaria por parte de la Fed en agosto de 2020, en el cual establecía que ya no buscaría más mantener la inflación cerca, pero por debajo del 2%, sino que ahora trataría de mantener la inflación cerca del 2% de media a lo largo del tiempo. Esto significa que, si había habido varios años con niveles de inflación por debajo del 2%, la Fed permitiría a la inflación situarse por encima del 2% durante un periodo de tiempo similar. Lo que no está nada claro es si, tras varios años en los que probablemente tengamos un nivel de inflación significativamente superior al 2%, la Fed forzará después un periodo de tiempo similar con la inflación situándose por debajo del 2%.

Por lo tanto, no me extrañaría que los agentes económicos interpreten que, con objetivos de inflación asimétricos, los bancos centrales solo pretenden compensar la inflación pasada por debajo del objetivo, pero no la que se sitúa por encima del mismo, ya que ello supondría ejecutar una política monetaria mucho más restrictiva que la actual.

El caso de EE. UU. es, de hecho, el más relevante al respecto, ya que los actuales niveles de inflación en el país norteamericano son los que menos influenciados se ven por incrementos en el precio de la energía o los alimentos frescos, a diferencia de UK o la Eurozona. Por lo tanto, en EE. UU. la inflación se ve mucho más afectada por factores domésticos que externos, siendo uno de ellos la política monetaria ultraexpansiva de la Fed llevada a cabo hasta 2021.

Por todo ello, si algo está claro es que es la hora de que los bancos centrales continúen desplegando una política monetaria restrictiva e incluso la intensifiquen. Es de vital importancia que retornemos a niveles de inflación cercanos al objetivo del 2% cuanto antes, ya que cuanto más tiempo se mantenga la inflación en niveles extraordinariamente elevados, mayor es la posibilidad de que se produzcan espirales de precios-salarios y observemos efectos de segunda ronda que hagan que las expectativas de inflación se “desanclen”, lo cual conllevaría a un escenario de inflación aún más grave. Todo ello destruiría la credibilidad de los bancos centrales e incrementaría significativamente los costes de implementación de una política monetaria notablemente restrictiva. Este es un riesgo más que probable si el proceso de enfriamiento de la inflación sigue siendo tan lento como en la actualidad.

Lógicamente, muchos argumentarán que los riesgos de incrementar aún más los tipos en el escenario actual son enormes, incluyendo entre ellos la posibilidad de conllevar a una crisis financiera global. No voy a negar que esta es una posibilidad real, pero es importante señalar asimismo que, si se evita una política monetaria notablemente restrictiva hoy en día, ello podría conducir a una recesión de mucha mayor escala el día de mañana si las expectativas de inflación se “desanclan” y se producen efectos de segunda ronda, como comentaba anteriormente.

Llevamos tantos años viviendo en un entorno de política monetaria ultralaxa que, hoy en día, tipos de interés al 4% en EE. UU. o tipos del 3% en UK y del 2% en la Eurozona, pueden dar la impresión de ser una política restrictiva. Pero seamos serios: si nuestras economías no soportan unos tipos de interés del 3-4% (varios puntos por debajo de la tasa de inflación), es que tenemos un problema sólido de sostenibilidad de nuestros modelos productivos, tejidos empresariales y stock de deuda.

Los bancos centrales cometieron un gran error al mantener su política monetaria ultraexpansiva intacta durante tanto tiempo. Ahora, si desean mantener su credibilidad y sostener la estabilidad del sistema, deben combatir la elevada inflación global con todas las armas a su disposición. No es momento aún de frenar las subidas de tipos. Es la hora de los bancos centrales.

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