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Los costes de la cancelación de la deuda

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El pasado viernes 5 de febrero, un centenar de economistas encabezados por Thomas Piketty publicaron un manifiesto en el que se posicionaban a favor de una condonación de la deuda pública de los Estados europeos en manos del BCE, que supone cerca del 25% de la deuda pública de la Eurozona. En España este manifiesto ha sido especialmente llamativo al hallarse redactado en coautoría con Cristina Narbona, economista y presidenta del PSOE; y Nacho Álvarez, Secretario de Economía de Podemos y secretario de Estado de Derechos Sociales. En el manifiesto se solicita que el BCE condone la deuda de los Estados y a cambio les haga firmar un contrato para ejecutar inversiones públicas en áreas como la economía verde por el valor de dicha deuda. En el caso de España, dicha anulación de deuda rondaría los 300.000 millones de euros, y tendría unos gravísimos efectos colaterales. El BCE salió presto el mismo día de emisión del manifiesto a descartar la opción de cancelación de la deuda, con Luis de Guindos tachándola de ilegal y Lagarde calificándolo como un debate poco útil. Lo más grave no es la propuesta en sí, sino el hecho de que el manifiesto tratara de esconder los enormes costes que supondría para los estados miembros y el Eurosistema la cancelación de la deuda pública en manos del BCE.

En primer lugar, la condonación de deuda dañaría la política monetaria del BCE. El BCE y la efectividad de su política monetaria dependen en gran parte de la credibilidad de la institución y su capacidad para garantizar la estabilidad económica de la Eurozona. Una cancelación de deuda por parte del BCE sería una clara financiación del déficit público de los estados, y aparte de atentar contra los Estatutos del BCE, infligiría un enorme daño a la credibilidad internacional de la institución. Si en su momento se peleó por la independencia de los bancos centrales fue precisamente para asegurar que estos no fueran meros instrumentos al servicio de los Tesoros y los Gobiernos, y por lo tanto tuvieran capacidad para establecer objetivos independientes y a largo plazo.

Por otro lado, y aunque de momento se descarte un auge de la inflación en el corto plazo, una cancelación de la deuda pública ataría de manos al BCE frente a un retorno de la inflación en el medio o largo plazo, reduciendo enormemente el arsenal disponible para combatir dicho incremento de los precios. ¿Cómo? Muy sencillo. Para retirar liquidez del mercado el BCE procedería a vender los activos que actualmente tiene en posesión, retirando divisa de circulación y por lo tanto extrayendo liquidez del sistema. Sin embargo, si el BCE hubiera cancelado previamente dichos activos se quedaría sin munición disponible para frenar la presión inflacionaria, en el supuesto de que esta tuviera lugar.  Esto a su vez tendría efecto directo sobre la productividad de la economía europea y su crecimiento, por los dañinos efectos de la inflación.

En tercer lugar, la cancelación de la deuda, al contrario de lo que afirman los firmantes del manifiesto, no supondría un aumento de recursos financieros para los Estados. Una cancelación directa de deuda supondría una enorme pérdida contable para el BCE y el conjunto del Eurosistema. Esto ocurriría a raíz de que dicha condonación de deuda dejaría al BCE operando con patrimonio neto negativo, lo que exigiría un restablecimiento patrimonial, del cual serían responsables los propios accionistas del BCE, es decir, los Estados miembros a través de sus bancos centrales nacionales. El propio artículo 28 del Protocolo del Tratado de Funcionamiento de la UE pone en duda la posibilidad de que el BCE pudiera funcionar con patrimonio neto negativo, por lo que el restablecimiento patrimonial sería prácticamente imperativo, aunque podría hacerse de manera lenta y gradual. Una de las posibles vías para dicha cobertura podría ser paralizar el reparto de beneficios de la actividad del BCE, lo cual afectaría negativamente a los propios Estados, que son los receptores de dichos dividendos.

Pero ¿cuál sería el coste de dicha operación para España? Aunque es difícil saberlo con exactitud, si tenemos en cuenta que el Banco de España tiene un patrimonio neto cercano a los 50.000 millones, el agujero que se podría generar en su balance; al tener que acudir al rescate del BCE, sería de unos 250.000 millones de euros, según fuentes del Banco de España consultadas por Carlos Segovia (El Mundo).

Por otra parte, y siendo fieles a la verdad, los firmantes del manifiesto por la cancelación de deuda proponen una alternativa en caso de que dicha deuda no fuese cancelable jurídica o políticamente. Su propuesta se basa en reestructurar dicha deuda para convertirla en deuda perpetua a tipo cero, lo cuál de nuevo supondría graves pérdidas contables para el BCE a raíz del diferencial de valor entre ambos instrumentos de deuda. Además, en toda esta ecuación no debemos olvidarnos del Tribunal Constitucional de Alemania, que, si ya se enfrentó al BCE por los programas de PSPP y PEPP, ahora tendría finalmente la baza definitiva para poder alegar que el BCE se hallaría financiando de manera prácticamente directa el déficit de los Estados miembros. Esto hace absolutamente inviable políticamente la propuesta, con los frugales oponiéndose fuertemente, y probablemente los países del sur también, ya que dar este paso solamente daría mayor munición a los halcones monetarios y a los euroescépticos para atacar al BCE y cuestionar su funcionamiento.

Asimismo, hay que tener en cuenta que dicha propuesta podría actuar en detrimento de la financiación futura de los Estados de la Eurozona, ya que la petición de cancelación o reestructuración de la deuda debe surgir de los deudores y no de los acreedores, y además debe hallarse justificada por dificultades para hacer frente a los pagos, lo cual restaría credibilidad a los solicitantes y probablemente acarrearía reacciones negativas en los mercados, disparando las primas de riesgo -que hasta ahora se han mantenido muy controladas- y haciendo actuar a las agencias de rating. No se podría ni siquiera descartar efectos notables sobre los CDS. Todo ello se resumiría en un aumento de la vulnerabilidad de la deuda pública como activo a raíz de una gran pérdida de confianza de los inversores internacionales, que acarrearía un incremento del coste de financiación en el futuro cercano.

En mi opinión, se debe ser muy cauteloso a la hora de realizar manifiestos tan extravagantes como el que pudimos leer el otro día, y más aún si uno de los firmantes es secretario de Estado de uno de los países que más requiere de la ayuda del BCE y de la confianza de los inversores actualmente, y otra es presidenta del partido que actualmente gobierna dicho país. La política monetaria no es un juego, y una cancelación de la deuda pública por parte del BCE no es la panacea.

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