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Los peligros de una relajación monetaria temprana

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La evolución de los precios tras la salida de la crisis sanitaria de la Covid-19 y los errores de política monetaria cometidos en los años 70 deberían ser dos episodios de la historia contemporánea que sirvan para que los bancos centrales no se relajen en un entorno macroeconómico en el que empezamos a ver ligeras reducciones de la tasa de inflación. Antes de nada, es importante resaltar, aunque sea una perogrullada, que una reducción de la inflación no significa que los precios dejen de aumentar -ni mucho menos que disminuyan- sino que siguen creciendo, aunque a un ritmo ligeramente menor.

Los graves errores cometidos por los bancos centrales a la hora de estimar la variación del nivel de precios y actuar en consecuencia de manera anticipada ha redundado en un descontrol de la inflación a lo largo del último año. Por ello, aprender de episodios previos como la política monetaria durante la crisis de la Covid-19 o los años 70 deberían prevenir a los bancos centrales de frenar la subida de tipos y la retirada de estímulos demasiado pronto. Además, el peligro no solamente se encuentra en un repunte de la inflación en caso de que pare la subida de tipos demasiado pronto, sino sobre todo en el efecto que este tipo de movimientos por parte de los bancos centrales tendría sobre las expectativas de inflación futura, ya que un desanclaje de las mismas podría llevar a la temida espiral de precios-salarios, convirtiendo la inflación en un fenómeno estructural de las sociedades occidentales durante los próximos años.

Enorme aumento de la masa monetaria

Uno de los principales peligros para la inflación actual sigue siendo los balances de los bancos centrales y el enorme volumen de masa monetaria que sigue inundando los mercados, ya que, aunque se hayan detenido casi en su totalidad los programas de QE, la retirada de liquidez sigue siendo muy gradual. Desde hace muchos años se viene descartando el enorme incremento de la masa monetaria como una causa directa de la inflación en Europa y EEUU -en algunos casos con razón-, sin prestar demasiada atención a la inflación que dicho aumento de la masa monetaria podíra estar generando en mercados como el de renta fija y variable o el inmobiliario, generando en muchas ocasiones un falso efecto riqueza en los deciles más altos de la distribución de la renta (donde se concentra la mayoría de tenencia de activos).

Hace ya casi tres años, el economista de la London School of Economics Charles Goodhart avisó en varias columnas y artículos académicos del peligro que suponía la política monetaria que estaban llevando a cabo los bancos centrales en un posible escenario de inflación post-Covid. Sus análisis se basaban principalmente en los monetaristas de los años 80, y destacaban sobre todo un elemento: la importancia de prestar atención a la M2 de los bancos centrales como un indicador del nivel de precios futuro.

Una acelerada respuesta del nivel de precios

De hecho, muchos economistas defienden la idea de que el efecto de la masa monetaria sobre la inflación es mayor cuanto más elevada es esta última. Es decir, cuanto mayor es la tasa de inflación, más sensible se vuelve el nivel de precios a cambios en el volumen de masa monetaria en la economía. La principal explicación para este fenómeno la han dado economistas como Claudio Borio, explicando que cuanto más sensibles son los agentes económicos a la inflación mayor es el efecto sobre esta del exceso de masa monetaria en los balances de los bancos centrales. Uno de los principales canales sería el efecto sobre el consumo que tendría un aumento de la M2 en un contexto de elevada inflación, ya que podría causar un anticipo de compras en un contexto de un influjo de liquidez y ante la expectativa de un mayor nivel de precios en un futuro cercano, reforzando la espiral alcista de precios. Además, dicho efecto se vería incrementado si la masa monetaria adicional se emplea para monetizar déficits que surgen de nuevos programas de gastos o transferencias directas, como fue el caso durante el núcleo de la pandemia, en 2020, en la mayoría de países occidentales.

Es normal que en muchos aspectos dichas circunstancias nos hayan pillado desprevenidos, ya que difirieron muchísimo de la Gran Recesión del 2008. El resultado de la crisis financiera fue una reducción dramática de la creación de masa monetaria (reducción del influjo de crédito) por parte de los bancos comerciales, lo cual hasta cierta parte tuvo que ser compensando a partir de 2015 en el caso del BCE con la creación de nueva masa monetaria a través del QE. Esto contribuyó a reducir durante los primeros años del programa el efecto de la crisis económica, aunque generando ciertos efectos adversos que muchos países siguen pagando hoy en día.

Liquidez acumulada

En 2020, en cambio, la situación era bien distinta, ya que el crecimiento del crédito privado y la creación de masa monetaria por parte de los bancos centrales se encontraban en un momento álgido, en contraste con la ralentización del crecimiento de la M2 en 2008. En concreto, el crecimiento anual de la M2 en EEUU desde 2008 a 2019 se situó en un mero 6%, mientras entre 2020 y 2021 este fue del 27%, lo que unido a los programas de gasto extraordinario elevaron el nivel de deuda en más de un 20% entre 2020 y 2022. No hay duda de que todo ello contribuyó a reforzar la recuperación y lograr tasas de crecimiento más elevadas (aunque fuera inflando un globo que en algún momento explotaría), pero también fue artífice de un crecimiento del nivel de precios del 11,5% en EEUU en los dos años hasta 2022, muy por encima del objetivo asimétrico del 2% de la Fed.

Es cierto que en la actualidad la M2 se está reduciendo en EEUU, pero a un ritmo muchísimo menor de lo que se expandió en años anteriores. Concretamente, a finales del año pasado el nivel de M2 se encontraba tan solo un 2,5% por debajo del de marzo, cuando comenzó la reducción del balance de la Fed. Por lo tanto, todo ello, unido a los muy elevados niveles de inflación que seguimos observando en EEUU, muestran que el principal banco central del mundo no está ni cerca del momento de dejar de subir tipos o frenar la contracción de su balance.

La inflación sigue muy presente en nuestras economías y no deberíamos menospreciar sus efectos ni su duración pensando que se deben parar en seco las subidas de tipos o las reducciones de los balances de los bancos centrales. Proceder por dicha vía sería actualmente una irresponsabilidad que tendría serios riesgos de dar pie a una espiral inflacionista que haría que esta se tornara en aún más persistente.

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