España tiene un problema de ahorro. Y es un problema grave que se incrementa al acompañarlo de, digamos, la demografía o el apalancamiento operativo que ha demostrado nuestra economía con el desarrollo de industrias excesivamente intensivas en mano de obra. Pero por sí solo es un serio problema. En perspectiva, España tiene una tasa de ahorro del consumidor de 8% frente a la tasa media de ahorro de 13% de los países de la zona euro. De hecho, si nos comparamos con aquellas economías cuyas tasas de ahorro pasadas permitieron un gran crecimiento, nos encontramos con que la tasa de ahorro media en Japón entre 1980 y 2000 fue superior al 15% y la de Suiza, China o Singapur ascienden todas hoy por encima del 17%.
Frente al dato objetivo de la baja tasa de ahorro, la escasa riqueza financiera de las familias y empresas del país en comparación con otras economías a las que deberíamos querer parecernos, el análisis difiere en las consecuencias. Así, para algunos la menor tasa en España implica un mayor consumo actual y una expansión de la demanda agregada. Para otros, indica simplemente que no aparecen proyectos que encajen en la preferencia temporal del ciudadano medio. Así, los primeros ven con buenos ojos el sacrificio de cierta riqueza futura por la creación de algunos empleos en el presente mientras que los segundos aceptan cierta deflación en el presente por mayores tasas de crecimiento en el futuro.
No obstante, si bien sobre las consecuencias sobre la falta de ahorro en España se ha escrito suficiente, no ha sido así sobre lo que está causando esa carencia de ahorro. O, más bien, no se ha escrito de manera sintética comentando cada uno de las variables que influyen en la industria del ahorro. Pues tal vez lo primero que haya que aclarar es que estamos ante una industria, una industria gigantesca, la industria del ahorro. Que al igual que la del consumo tiene sus sectores, sus jugadores, sus incentivos y sus palancas de crecimiento. Que tiene su oferta, su demanda, sus nichos, su regulación, su cadena de valor y sus propios sectores auxiliares.
El análisis de toda la industria del ahorro, así entendida, no puede abarcarse en un artículo. Pero tal vez, simplificando sobremanera, sí podemos reflexionar sobre el consumidor de productos de ahorro, el oferente y la cadena de valor de la industria. Tal vez así sí podamos brindar algo de luz y abrir el camino a futuras reflexiones sobre el problema del ahorro en España.
Así las cosas, comencemos con los oferentes. Y me gustaría, en concreto, fijarme en aquellos que mueven mayor volumen de ahorro. Pues son los que cuentan con un cliente más genérico, con una tasa de penetración mucho más alta y, tal vez, tienen un carácter más cíclico que otros oferentes (si bien esto es más discutible). Estamos hablando de los 121.143.694.000 M€ que gestionaban los nueve mayores gestores de fondos de España en abril de 2014 (retiramos a Bestinver del ranking de top 10 al no ser comparable ni por tipo de producto ni por tipo de cliente). Esto supone no sólo cerca del 12% del PIB si no, también, el 71,21% del total de patrimonio gestionado en fondos de inversión en España. Hablamos, asimismo, de los 78.365.351.000 M€ que gestionaban las diez mayores gestoras de fondos de pensiones en España a marzo de 2014, lo que supone el ~8% del PIB y el 83% del total.
Estos oferentes son generalistas. Esto es, su negocio no es la gestión de fondos de pensiones o la gestión de fondos de inversión. Estamos hablando de BBVA, Santander, Invercaixa, Sabadell, Kutxa… No son jugadores cuyo negocio esencial sea la gestión de activos (como sí lo podrían ser, verbigracia, Bestinver, BPA, GVC Gaesco, Banco Madrid, Intermoney, ATL y Metagestión, entre otros). Y aunque puedan tener un potentísimo departamento de Asset Management – como así tienen el BBVA y el Santander – el nivel de recursos que destinan al mismo y el know-how que desarrollan en el mismo no es comparable al de un especialista. Sí, probablemente tengan más escalabilidad, pero es un tema de volumen. Probablemente puedan establecer comisiones superiores al 1% del patrimonio gestionado con una estructura de costes más plana, y como negocio ser francamente rentables, pero sólo gracias al volumen al estar muy apalancados operativamente.
Esto provoca que, desde la central de estas entidades, se le haya prestado poca atención al área de gestión de activos. Sobre todo teniendo en cuenta que si este top 9 en abril de 2014 ascendía a 121 MM€, en diciembre de 2007 era 120 MM€ y llegó a ser 80 MM€ en diciembre de 2012 (el peor momento de la industria en la crisis). Estos vaivenes lastraron las TIRs internas del sector y provocaron el desapego de las centrales. Al final, el mayor valor añadido que tiene, digamos, la gestora del Banco Popular para un inversor que apueste al volumen y que quiera toda la gestora es una red de oficinas comerciales enorme con alta penetración en España, con una amplia red de empleados en toda la Península y el compromiso del departamento de la distribución de tu producto por toda su red.
Si a esto le añadimos que muchas gestoras quieren colocar sus productos a través de una red comercial, tenemos esquemas de arquitectura libre en los que un solo banco distribuye productos de muy diferentes gestoras. A parte de los propios. Al final, el que tiene que colocar el producto financiero tanto al agricultor manchego como al pescador asturiano o al taxista madrileño no tienen el suficiente conocimiento de la multitud de productos que distribuye como para recomendar al cliente cuál le conviene. Pero es que tampoco está incentivado, pues estos esquemas generan tan poca plusvalía para el comercializador que la captación de patrimonio para gestión por parte del agente de oficina casi no amplía el bonus del empleado.
Al final, los grandes crecimientos en patrimonio bajo gestión que se han visto en la industria (como el del Sabadell los últimos meses, el del Popular o el de Banco Madrid) se han producido tras el cierre de acuerdos a largo plazo de distribución de productos de un solo gestor por parte de toda una red comercial con incentivos al empleado adecuados. No obstante, sin estos incentivos el empleado no distribuye.
Y, ¿por qué sólo con este paraguas de acuerdos a largo plazo se han establecido incentivos correctos para la distribución? Fundamentalmente porque estos acuerdos permiten que el banco declare una plusvalía por el valor del contrato el primer año más posibles earn-outs durante los años de duración del contrato por superar objetivos. Además del ahorro del IVA en el contrato si se arma una óptima estructura fiscal. Entonces, la central del banco se fija de nuevo en el área de gestión de activos y comienza a captar ahorro y a fomentarlo.
Sin embargo, si de la oferta no provienen las ganas por captar ahorro por problema de incentivos y de rentabilidad bajo el esquema de arquitectura libre que predomina en España, tal vez pudieran provenir de la demanda, que tirase de la oferta para que ella sola desarrollase unas plataformas rentables.
Tal vez sobre este punto sí se ha escrito en España con cierta profundidad. En primer lugar, se ha profundizado en cómo está estructurado el IRPF (en los tramos del ahorro), así como la fiscalidad de los rendimientos de ciertos instrumentos de ahorro (planes de pensiones y PIAS).
Es cierto que el régimen fiscal del ahorro en España (sobre todo en función del vehículo de inversión elegido) puede acabar esquilmando buena parte del capital ahorrado. Pero no es éste el único ni el principal problema al que el cliente presta atención a la hora de adquirir un producto financiero.
El primer ingrediente, como es de esperar, es la rentabilidad ofrecida, después las garantías y, finalmente, la disponibilidad del capital. Habitualmente el cliente de productos de ahorro se fijaba en esas tres variables. Sin embargo, los últimos informes del sector apuntan a que el cliente cada vez demanda mayor información sobre el producto: en qué está invertido, por qué, durante cuánto tiempo, bajo qué estrategia de inversión, etc
Preguntas que, sin duda, en un esquema de arquitectura abierta es casi imposible que sean respondidas por el director de la sucursal del barrio y que, incluso cuando una entidad distribuye sólo tres productos, generan un problema enorme de asimetría de información entre el distribuidor y el consumidor. Problema que debiera solucionar la regulación según nuestras normas, pero que la experiencia vivida con ciertos productos financieros en el pasado nos ha enseñado que la regulación no evita el problema.
Así las cosas, tenemos un cliente tipo que demanda productos muy concretos, gran cantidad de información, rentabilidad, disponibilidad y que se preocupa por la fiscalidad y un distribuidor en la sucursal que tiene un abanico enorme de productos que ofrecer pero que no tiene ni información ni incentivos para obtenerla de todos ellos. Lo que acaba llevando la negociación entre distribuidor y consumidor al mismo punto: renta fija o depósitos a plazo, dos productos con los que el distribuidor se siente cómodo y que el consumidor conoce. Pero dos productos cuyas rentabilidades son tan bajas y que no permiten beneficiarse al ahorrador del carácter exponencial del interés compuesto, lo que no facilita que con estos dos productos se capte tanto ahorro como el que se podría captar con fondos de inversión o planes de pensiones.
Si a todo ello le añadimos que la regulación ha complicado sobremanera la cadena de valor de la industria (el negocio de custodia y de depositaría institucional ha visto cómo sus costes regulatorios y de personal aumentan drásticamente en los últimos 5 años, obligando a los bancos a externalizar estas áreas a grandes jugadores como la CECA en España o BNP a nivel internacional), ralentizando las sinergias verticales y todo ello ante unos años que no han sido fáciles para la gestión de activos (ni para la gestión de fondos ni de pensiones, como se ha visto en la evolución de patrimonio de prácticamente todos los jugadores, desde BBVA hasta PYMCO), nos encontramos ante una industria repleta de problemas operativos que poco a poco va solucionando y que, a su vez, está fuertemente condicionada por las políticas fiscales impulsadas desde cada Estado en aras de fomentar o castigar el ahorro y de fomentar o castigar a la industria del ahorro.
Y en España, con una nueva normativa fiscal que dificulta el camino de vehículos de inversión alternativos (los que surgen tras un LBO, por ejemplo), con un manto protector bancario que impide el crecimiento de la banca en la sombra (pues mientras un unitrancher exige para un high-yield un interés del E+10% un banco sindicado puede bajar debajo del E+6%) y con un consumidor acostumbrado a que no importa el riesgo que asuma en la inversión pues acude a la sucursal con la mentalidad de que le garantizan todo el patrimonio (incentivo perverso que contagia al consumidor: la idea de que como el depósito está garantizado no me preocupo ni por el depósito ni por todo lo demás). Al final, un camino empedrado que hace imposible que la industria del ahorro florezca con grandes patrimonios gestionados en nuestro país. Con una gran diversificación y con un potente know-how.
Apéndice
Muy distinto es el caso de los grandes ahorradores o de los ahorradores con gran cultura financiera. En estos casos, si bien no ha lugar ahora a la explicación, la industria del ahorro tiene sus nichos y satisface bastante bien la demanda de sus clientes. Y recientemente leíamos cómo la financiación no bancaria de empresas del IBEX había alcanzado su récord. Eso sí, suculento negocio que los bancos poco a poco están perdiendo (y clientes que poco a poco están perdiendo) y que todo esfuerzo de lobby será poco para recuperarlo.
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