Una cosa es «haremos todo lo que sea necesario» y otra es «haremos todo lo que sea, aunque no sea necesario».
«I think it’s you, but I can’t be sure, you’re wearing disguises». Pete Townshend.
Caer en el canto de sirena de los planes de estímulo puede ser peligroso. Asumir que la subida de la bolsa es un reflejo de la mejora económica, imprudente. Las bolsas y activos de renta fija hace mucho tiempo que responden más a los estímulos monetarios que a los beneficios empresariales, ratios de solvencia o datos macroeconómicos. ¿Por qué? La expansión cuantitativa (lo que se llama eufemísticamente «inyectar dinero en la economía») genera una enorme inflación en los activos de riesgo al hacer los bonos soberanos artificialmente caros y desconectados de la realidad de déficit, deuda y política fiscal de los países.
Hacer el bono soberano artificialmente caro, lleva a países con amplias dificultades financieras a creer que la baja prima de riesgo es por la confianza y solvencia de sus políticas, no por el efecto placebo de la recompra de activos del banco central… Y se lanzan a perpetuar sus desequilibrios. Una política, la expansión cuantitativa, diseñada inicialmente para dar tiempo a los países para implementar reformas estructurales se ha convertido en una excusa para evitar dichas reformas.
La cautela es importante porque el historial de revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento ha sido constante desde 2017, en medio de un enorme programa de recompras, tipos negativos y TLTROs (programa de liquidez). Mientras tanto, en un enorme océano de liquidez, el exceso de esta supera ya los 2,1 billones de euros. La liquidez excesiva era de 125.000 millones de euros cuando se lanzó el «temporal» –ejem– programa de recompras del BCE de 2014. Hoy es más de 2,1 billones de euros.
Uno de los grandes problemas de esta marea de estímulos es que los miembros del BCE parecen ignorar importantes factores:
1.- El balance del BCE es ya el 46% del PIB de la eurozona. El de la Reserva Federal (Fed) es el 36%.
2.- La Reserva Federal aumenta su balance mucho menos que la demanda global de dólares (solo el aumento de demanda de dólares por vencimientos de deuda denominada en la moneda norteamericana en los próximos dos años es superior al aumento de balance de 2020). El BCE parece no preocuparse de que emite más que la demanda mundial de euros.
3.- El dólar es la moneda de reserva del mundo. El yen o la libra esterlina son monedas con un enorme flujo inversor de capital y enorme ahorro en reservas internacionales. El euro no cumple ninguna de esas condiciones.
4.- Copiar los excesos de la Fed no hace que esos excesos sean buenos, ni que la política del BCE funcione.
El BCE, sin quererlo, está ahogando la economía en un mar de liquidez. Toda esa enorme batería de estímulos se va a cubrir los desequilibrios de Estados al bode de la quiebra y perpetuar una enorme transferencia de riqueza de los ahorradores y salarios reales hacia los gobiernos y sectores endeudados.
La penalización al ahorro y el premio al exceso y endeudamiento lleva a que se zombifique la economía, se perpetúe la sobrecapacidad y que sectores que están desde hace años en enormes dificultades se financien a tipos negativos. Ni ayuda a la economía, ni mejora el patrón de crecimiento.
Nos debería alarmar que los bancos centrales no se preocupen por el hecho de que, a pesar de aumentar su balance de manera disparatada, el crecimiento de la productividad sea casi nulo y se dispare el número de empresas zombi (aquellas que no pueden pagar sus intereses de deuda con beneficios operativos a pesar de los bajos tipos de interés).
Estos problemas no son daños colaterales irrelevantes comparado con el beneficio que genera la política monetaria. Cuando la política monetaria expansiva está orientada a generar mayor crecimiento, inflación, empleo y fortalecer la economía y el resultado es revisiones a la baja del crecimiento, desinflación por sobrecapacidad y exceso de endeudamiento, y zombificación de los sectores beneficiados por esa política, no se puede plantear multiplicarla. Es como ir a 320 Km/h por una carretera, mirar por el espejo retrovisor y decir «aún no nos hemos matado, ¡¡¡acelera!!!».
El anuncio de aumentos aún mayores de estímulos no se puede llevar a cabo cuando aún ni se ha analizado el resultado de lo anunciado hace un mes. No importa ¡más madera!
La idea de que «no hay inflación» es en sí misma una trampa ridícula. A la enorme inflación en activos de riesgo y soberanos se añade la realidad de que los precios de los bienes no replicables crecen por encima de los salarios reales.
Si, encima, el crecimiento de la productividad se estanca, los salarios reales no crecen, la renta disponible no mejora para la mayoría, pero los precios suben por encima de ambos parámetros. Eso estanca el crecimiento, el consumo y mantiene ahogada la economía mientras se premia a unos estados que cada vez consumen un porcentaje superior de la riqueza anual.
Con más de dos billones de exceso de liquidez y unas primas de riesgo que ya estaban artificialmente bajas y desconectadas de la realidad fiscal y económica de los países, el BCE solo disfraza problemas que luego se acumulan.
No olvidemos que esto ya lo hemos vivido. Las primas de riesgo eran también muy bajas (58-60 puntos básicos) con rentabilidades reales de los bonos soberanos muy bajas a finales de 2009, y se hablaba de recuperación rápida y medidas contundentes para la crisis.
Sin reformas estructurales, lo que hoy genera euforia crea enormes problemas después. Es por ello que se debe tener enorme cuidado. Primero, no lanzar enormes planes un par de meses después de un cierre forzoso de la economía.
No tiene sentido que a la vez nos digan que la economía se va a recuperar rápidamente y en V y, a la vez, nos digan que se tiene que aumentar el balance del banco central en un 1% del PIB de la eurozona mensual.
No tiene sentido que haya 2,1 billones de euros de liquidez excesiva y nos digan a la vez que hay que llevar a cabo muchas más recompras cuando el capital inversor global está intacto para comprar esos bonos y financiar las emisiones de estados y empresas al precio adecuado.
Ojo. ¿Qué ha dicho? ¿Al precio adecuado? ¿A un precio que refleje el riesgo de mayor déficit y menor solvencia? Ni hablar. Philip Lane avisaba que no iba a tolerar las «altas primas de riesgo». Cuidado, que considera «alta» prima de riesgo que un país tenga un diferencial de… 100 puntos básicos con Alemania. «Alta».
La realidad es que el BCE ya tenía más que de sobra para mitigar el riesgo financiero con las medidas que ya tenía en marcha. Mucho más. Todo el exceso adicional solo busca que los precios de los activos financieros se mantengan a niveles completamente desconectados de la realidad económica.
Y eso es una burbuja. El problema es que se puede disfrazar durante un tiempo, pero si se ignora el efecto negativo en productividad, crecimiento, se genera un efecto boomerang posterior que ya conocemos: estancamiento endeudado y problemas evidentes de destrucción de la capacidad de la economía de fortalecerse al acumular sobrecapacidad.
¿Qué debería hacer el BCE? Primero, tener en cuenta la demanda real de euros a nivel global antes de lanzarse a experimentos adicionales. Segundo, condicionar la política monetaria a las reformas estructurales que dice defender y que luego ignora. Tercero, mantener un nivel de recompras que no distorsione todos los precios de los activos. Cuarto, ser coherentes con la realidad demográfica y de utilización de capacidad de la eurozona y considerar la inflación en activos de riesgo.
No puedes decir que no hay inflación cuando los precios de los activos no replicables suben más que los salarios reales y encima sacas los alquileres y parte de los impuestos del cómputo de la inflación. No puedes decir que no hay inflación cuando elevas a nivel de burbuja los bonos soberanos de países al borde de la quiebra. Porque cuando salta el impacto es brutal.
En el máximo del QE1 de la Fed, jamás llegó a un 100% de la emisión de bonos por parte del Gobierno. El BCE lleva con programas de recompras que exceden la emisión neta de los estados varios años.
Una cosa es «haremos todo lo que sea necesario» y otra es «haremos todo lo que sea, aunque no sea necesario». El exceso monetario ni evita la resaca posterior ni el impacto negativo de los problemas estructurales que disfraza.
