El problema de la Eurozona no es de liquidez ni de acceso a crédito, sino de exceso de deuda, bajo valor añadido y sobrecapacidad.
“Keep a steady job, play God” Robert Lamm
El índice de sentimiento económico en la Eurozona se encuentra en máximos de cinco años. El índice (ESI) subió a 109,6 y lleva creciendo desde hace cuatro años. Con estimaciones de crecimiento del consumo que se mueven entre 1,5 y 1,7%, y de la inversión de 2,5%, se confirma lo que indican los índices manufactureros, que también se mantienen en expansión.
A los datos positivos se añade que los resultados empresariales empiezan a acompañar. Del Eurostoxx 600 han publicado 186 compañías con un aumento de ventas decente, pero mejora –por el efecto base- de beneficio neto muy superior a las ventas.
No se puede negar el fortalecimiento, porque además ocurre a la vez que se han fortalecido los balances. ¿Es una consecuencia directa de la política del Banco Central Europeo? No necesariamente. La política del BCE ha afectado negativamente a los resultados del sector financiero y los márgenes de las empresas se mantienen pobres en el negocio doméstico, mientras que el desapalancamiento se llevó a cabo de manera mucho más intensa entre 2011 y 2013.
No se puede negar que los mensajes de “palo y zanahoria” de Mario Draghihan sido esenciales para evitar que se genere una burbuja inmobiliaria, pero no deja de ser relevante que casi el 30% del crédito concedido al sector privado vaya a inmobiliario, servicios y administración. El nivel de crecimiento no es preocupante, pero sí el hecho de que el aumento de la inversión y el crédito vayan a sectores de bajísima productividad.
El crecimiento de la inversión es un elemento de cautela. No es solo el hecho de que el crecimiento de la inversión es muy pobre porque los tipos bajos y el exceso de liquidez han sido factores esenciales a la hora de perpetuar una sobrecapacidad endémica (25%) y zombificar los sectores de baja productividad. Es que casi la mitad de la formación bruta de capital en las grandes economías viene de la construcción, como alerta Claus Vistesen.
El crecimiento del crédito del 2,4% en marzo nos muestra que el aumento de la masa monetaria sigue siendo muy superior al crecimiento de los principales indicadores, sean crédito, consumo o inversión, y si esa mejora se genera en sectores cuya rentabilidad y supervivencia dependen del gas de la risa monetario porque sus márgenes y valor añadido no aumentan, puede generarse un riesgo importante. Por eso merece la pena analizar una ratio que los analistas tendemos a olvidar en Europa, que es la de inventarios sobre ventas.
Es decir, la acumulación de bienes producidos con respecto al ritmo al que se vende. Esa acumulación, de momento, no es preocupante en la Eurozona, pero no podemos ignorar el riesgo de que las condiciones de crédito extremas empujen a perpetuar un modelo de pobre valor añadido. Cuando más del 50% del crédito total concedido –público y privado- se va a gasto corriente y áreas de baja productividad, el breve efecto “placebo” de la política mal llamada expansiva se convierte en un efecto boomerang después. Como cuando nos decían que se tomara una cerveza para “curar la resaca”. En realidad no la cura, perpetúa la borrachera.
Según Moody’s el riesgo es enorme cuando una parte muy significativa de las empresas y estados no podrían absorber un aumento de tipos de interés del 1%.
Por eso es tan relevante el mensaje de Draghi sobre la importancia de reformas estructurales y recordar que la política monetaria no es una barra libre para aumentar desequilibrios. Pero desafortunadamente, y a pesar de sus mensajes, la perpetuación de esos desequilibrios y el incentivo perverso que supone para aumentar el peso de los sectores de baja productividad es enorme. Es bien evidente. ¿Quiénes son los sectores y empresas cuya decisión de inversión depende de que los tipos sean bajos? Los de pobre valor añadido, bajo margen y débil productividad. Con todo el esfuerzo que se lleva a cabo por parte del BCE para evitar los incentivos perversos, es imposible limitarlos porque el mayor incentivo perverso es la política mal llamada expansiva en sí misma.
Lo que pasa es que, cuando ese pobre efecto de crecimiento y productividad que se da por el gas de la risa monetario deje de surtir su efecto placebo, se dirá que “no se hizo suficiente”, y que hay que repetir.
Hay elementos positivos. Los bancos de la eurozona pagaron €3.600 millones al Banco Central Europeo por el exceso de liquidez en 2016 que, a cierre de este artículo, sigue situada en 1,27 billones de euros. Eso demuestra que no se están lanzando a hacer préstamos como locos, y prefieren ser penalizados a volver a entrar en los errores de 2007.
El crecimiento del crédito que empieza a darse no será en sectores de alta productividad y márgenes altos, pero los resultados de la encuesta del Banco de España, por ejemplo, muestran que los criterios de aprobación de préstamos a sociedades no financieras se han endurecido ligeramente durante en el primer trimestre de 2017, manteniéndose estables los de los créditos a hogares para adquisición de vivienda, y relajándose los de los destinados a consumo y otros fines. No me gusta la palabra “endurecer”, cuando es prudencia y lógica.
Ustedes podrán decir que los sectores de buenos márgenes y alta productividad no necesitan crédito, o al menos en la cantidad que los demás y probablemente tengan razón. Pero piensen en el razonamiento. Si es así, y lo es, entonces el baremo de crecimiento de crédito como factor de mejora de la economía es un error. Porque expone el apalancamiento a sectores que no pueden acometer un cambio de ciclo con fortaleza.
En realidad el problema de la Eurozona no ha sido nunca de liquidez –ya había exceso de la misma en 2013- ni de acceso a crédito, sino de exceso de deuda, bajo valor añadido y sobrecapacidad. La solución no debería haber venido de una política monetaria que incentiva el endeudamiento, por mucho que alerte Draghi, sino de eliminar ese exceso de gasto improductivo y favorecer el cambio de patrón de crecimiento desde la tecnología y el valor añadido. Pero a la represión financiera se le ha añadido la fiscal. Y por mantener los desequilibrios de la década de exceso estamos perdiendo la oportunidad de prepararnos para el futuro.
Estamos muy lejos de una situación de burbuja, lo miremos de la manera que lo miremos. Pero en Europa estamos perpetuando la sobrecapacidad y el peso de los sectores de baja productividad y renta de posición, esos que llamamos “estratégicos” desde el dirigismo, y aumentando deuda para sostener gasto corriente. Y eso no nos hace más fuertes, nos hace más gordos.
