El retorno decreciente de las políticas del Banco Central Europeo no es por falta de acción, sino por la mala combinación de incentivos.
“The devil drove me to it till I had no chance at all” Rory Gallagher
En junio de 2014 escribí un artículo llamado El plan Draghi no arregla Europa. La ralentización de la eurozona no es “como otras”. Ante la evidencia de la grave desaceleración, que en el caso de la eurozona es la peor de todas las economías comparables, nos anuncian un nuevo mega-estímulo monetario.
Es fascinante, porque en realidad nos hablan a veces como si ese estímulo se hubiese abandonado… Recordemos que el Banco Central Europeo recompra todos los vencimientos de deuda de su balance y que ha lanzado una inyección de liquidez en marzo de este año.
Por eso conviene poner en contexto la cadena de estímulos fiscales y monetarios de la eurozona. Para entender el grave error de constantemente tropezar en la misma piedra.
2008: “Plan de Recuperación Económica”, 200.000 millones de euros en gasto público, infraestructuras y “sectores estratégicos” para crear “millones de empleos”.
2014 “Plan de Inversiones para Europa”, de los que se han movilizado más de 424.000 millones y aprobado 77.000 millones. Iba a “aumentar el PIB de la Unión Europea en un 1,3% hasta 2020). El PIB de la Unión Europea se ha revisado a la baja a la mitad del crecimiento que estimaba el BCE hace dos años.
Directiva energética destinada a movilizar decenas de miles de millones de euros en inversión en energía verde y redes y crear ”millones de empleos”.
Más de dos billones de euros de expansión monetaria. El balance del Banco Central Europeo alcanza el 40% del PIB de la eurozona, comparado con un 18% en el caso de la Reserva Federal.
TLTROs. Tres series de inyecciones de liquidez en 2014, 2016 y 2019.
Tipos negativos. Estados deficitarios que se financian a tipos negativos, deuda basura con rentabilidad exigida negativa, tipos cero y aumento de crédito concedido a tipos peligrosamente bajos (con la consiguiente proliferación de empresas zombi.
Política fiscal expansiva. Los 19 países de la eurozona se han ahorrado más de 1,15 billones de euros en intereses de deuda por la política expansiva a cargo de ahorradores y pensionistas pero la inmensa mayoría siguen financiando gasto público y déficits estructurales. Así, una gran parte de la reducción del déficit de los países viene de reducir artificialmente los tipos, no de mejora de los desequilibrios, mostrando una foto distorsionada de riesgo y disfrazando muchos desequilibrios fiscales, ya que el gasto público no se ha reducido.
Nos encontramos, probablemente, ante la mayor cadena de estímulos fiscales y monetarios jamás vista en Europa. Y solo podemos entender la magnitud de la desaceleración y deterioro de la economía europea dentro de ese contexto.
La desaceleración de la economía europea es un desastre considerando el enorme estímulo en que estamos inmersos.
Cuando nos dicen que Europa “no está tan mal” o que “solo es una desaceleración”, nos hacen olvidar que todo esto ocurre en medio de un estímulo encadenado sin precedentes. Los resultados no son solo extremadamente pobres, son muy preocupantes.
Por qué el próximo “bazooka” tampoco funcionará.
Según Morgan Stanley, el Banco Central Europeo podría estar preparando un nuevo programa de recompras de entre 2,2 y 3,3 billones de euros (fíjense qué locura monetaria vivimos que aquí ya hablan de billones de euros como si fueran céntimos). No solo recomprar bonos de los estados, sino también de bancos y empresas.
¿Para qué? Hasta Italia -en medio de una crisis política y un órdago a la UE- se financia a tipos reales negativos (y nominales a corto plazo). La deuda soberana de los países de la eurozona ya tiene rentabilidad negativa en tramos de hasta siete años y Alemania acaba de lanzar un bono a 30 años con tipo negativo. ¿De verdad hace falta deprimir las primas de riesgo artificialmente aún más?
En la eurozona ya hay catorce bonos basura cotizando con rentabilidad negativa y los bonos de alto riesgo de bancos y empresas cotizan con rentabilidades ridículas de 3-4%.
El problema de la eurozona no es de falta de liquidez, cuando la liquidez excesiva alcanza los 1,8 billones de euros, ni de tipos bajos, cuando ya son negativos, sino que está precisamente en la práctica constante de utilizar la política monetaria como un incentivo perverso para mantener desequilibrios.
La política monetaria funciona como una enorme transferencia de rentas de los ahorradores y sectores productivos de la eurozona hacia gobiernos ineficientes y sectores improductivos que se refinancian constantemente, zombificando la economía, poniendo escollos a la productividad y el cambio tecnológico. La cadena de estímulos descrita arriba puede resumirse en una frase “una enorme subvención a la baja productividad”.
He aquí el debate. ¿Por qué ha funcionado en EEUU y no en Europa?Primero, porque no es cierto que Estados Unidos deba su mejora a los estímulos. En un informe de Stephen Williamson para la Reserva Federal, ya alertaba de que “no existe ninguna relación entre mayor actividad económica y expansión cuantitativa”.
La economía norteamericana es la más dinámica, abierta y menos bancarizada de las grandes del mundo. La Reserva Federal jamás supuso el 100% de la demanda de bonos del estado, siempre mantuvo un ojo en el mercado secundario. El BCE llegó a ser siete veces la oferta de bonos, según Deutsche Bank. Mientras en Europa la mayor parte de la economía real se financia a través de deuda bancaria (170% del PIB), en EEUU es principalmente vía mercados de capitales. Por eso imponer tipos negativos es una locura. Al debilitar a los bancos y manipular el coste del dinero el mecanismo de transmisión de crédito se orienta inexorablemente hacia los sectores de baja productividad, subvencionados o zombificar deuda refinanciada. La idea mágica de que los planificadores centrales van a gestionar la curva de tipos, fortalecer el mecanismo de crédito y a la vez evitar burbujas es simplemente ridícula. Es exactamente lo mismo que pensar que si una empresa subvencionada no funciona es porque no tiene suficientes subvenciones.
Jugar a ser más que la Reserva Federal sin tener el dinamismo, apertura y libre mercado de Estados Unidos es una de las razones del fracaso de la cadena de estímulos. Usar la política monetaria para perpetuar el dirigismo en vez de fortalecer la iniciativa privada en sectores tecnológicos y de alta productividad es otra. Pero, sobre todo, ignorar que Estados Unidos tiene la moneda de reserva del mundo, se utiliza en el 87% de las transacciones globales y el euro está muy lejos y cayendo.
El gran problema de la Unión Europea es que los gobiernos no han utilizado el periodo de bajos tipos y alta liquidez para hacer reformas de calado, sino para avanzar y fortalecer un modelo dirigista, excesivamente intervencionista y perpetuar los desequilibrios. Así, el Banco Central Europeo se ha convertido en rehén de su propia política. Una política diseñada para comprar tiempo y poner en marcha reformas estructurales se ha convertido en excusa para no hacerlas.
La razón por la que la sucesión de estímulos de la Unión Europea no funciona -o solo funciona para perpetuar el estancamiento- no es una casualidad. Cuando los estímulos están diseñados o utilizados para dirigir la actividad económica desde el poder político hacia sectores favorecidos por este, el resultado es el que siempre ha tenido el dirigismo. El estancamiento y la baja productividad.
Cuando le echemos la culpa al socorrido enemigo exterior (Trump, la guerra comercial, brexit o “los mercados”) recuerden que todo esto ocurre en medio de estímulo tras estímulo que se suponía que no solo mitigaban, sino que fortalecían la economía ante shocks externos. Mientras se acude a esos socorridos comodines, los gobiernos europeos ven pasar el reto tecnológico, demográfico y productivo haciendo muy poco pero felicitándose por su “acción decisiva”. Lejos quedan los triunfalismos de la Comisión Europea de agosto de 2017 (lean). Ahora, más “estímulos”.
El retorno decreciente de las políticas del Banco Central Europeo no es por falta de acción, sino por la mala combinación de incentivos. Probablemente sin desearlo, están constantemente incentivando los sectores endeudados y obsoletos mientras, desde la política fiscal, se desincentivan los sectores de alta productividad y en crecimiento con impuestos crecientes. Y, me temo, no va a cambiar.
