«Don’t waste your time always searching for those wasted years». Adrian Smith
Una de las grandes equivocaciones entre los economistas es recibir las medidas de los bancos centrales como la verdad revelada. Sorprende y preocupa que se considere como obligatorio defender todas y cada una de las acciones de los bancos centrales. Eso, por supuesto, en público.
En privado, una gran parte de colegas se llevan las manos a la cabeza ante la acumulación de desequilibrios. Y, como en tantas ocasiones, la falta de crítica constructiva lleva a la autocomplacencia y a una cadena de errores que posteriormente lamentamos todos los ciudadanos.
La política monetaria en Europa ha pasado de ser una herramienta para ayudar a los estados a hacer reformas estructurales a convertirse en una excusa para no llevarlas a cabo.
La financiación constante de déficits de países que perpetúan desequilibrios estructurales no solo no ha ayudado a fortalecer el crecimiento, ya que la Eurozona ya sufría constantes rebajas de estimaciones antes de la crisis de la Covid-19, sino que está blanqueando los populismos que ponen en peligro el progreso y el crecimiento de la eurozona. El populismo no se combate blanqueándolo, y el impacto a medio y largo plazo en la eurozona es incuestionablemente negativo.
Se introduce la idea en el ciudadano de que las reformas estructurales y la prudencia presupuestaria son cosas que se implementaron para fastidiar por políticos con mala intención, y se blanquea la idea de que hay dinero ilimitado para lo que sea, cuando sea y como sea.
Sorprende escuchar a algunos economistas del Banco Central Europeo o la Reserva Federal que no entienden cómo se extiende la idea de que se puede imprimir dinero eternamente sin riesgo cuando son ellos los que están dando esa falsa sensación de seguridad. Porque el banco central disfraza el riesgo durante un tiempo, pero no lo elimina.
Grecia, Chipre, Lituania, Eslovaquia, España, Portugal, Eslovenia se financian ya a tipos negativos reales. Los tipos negativos no son una señal de confianza en el gobierno, sino una aberración de una política monetaria que esconde el verdadero riesgo. Y tarde o temprano salta.
Decir que los tipos negativos de deuda son el reflejo de la confianza de los mercados en el país es una broma cuando el BCE compra la totalidad de las emisiones netas después de vencimientos.
Esa «confianza» en la capacidad del BCE solo se sostiene si la eurozona crece y Alemania sigue financiándolo. Y no es eterna. Lo expliqué en detalle en mi artículo La deuda no es un apunte contable.
Por supuesto, ustedes dirán que esto es una política excepcional por la crisis de la Covid, que requiere medidas excepcionales. Solo hay un problema con ese argumento: que es falso.
La política ha sido ultra-expansiva desde hace más de diez años, en crisis, recuperación, crecimiento y estabilización. De hecho, el banco central se convierte en rehén de unos estados que no reducen sus desequilibrios estructurales, sino que los perpetúan porque el coste de la deuda es bajo y el BCE «apoya».
No es una casualidad que el impulso reformista en la Eurozona se haya parado en seco desde 2014. Coincide exactamente con la mal llamada barra libre de liquidez.
Los tipos bajos y la alta liquidez nunca han sido un incentivo para reducir los desequilibrios, sino un claro incentivo para aumentar la deuda.
Ese es el gran problema. Una vez puesta en marcha, la política monetaria mal llamada expansiva no se puede parar. ¿Se cree alguien en el BCE que estados con un déficit estructural superior al 4% anual van a eliminarlo mientras haya tipos negativos? ¿Sinceramente se cree alguien en el BCE que, tras la crisis de la Covid, no se van a inventar decenas de excusas para perpetuar una política fiscal y monetaria cuyos resultados son, como mínimo, decepcionantes considerando el enorme volumen de recursos utilizados?
La peor excusa de todas es que «no hay inflación». Es como conducir un coche a 300 km/h por la autopista, mirar por el espejo retrovisor y decir «aún no nos hemos matado, acelera».
No es una casualidad que en la eurozona se hayan disparado las protestas por el aumento del coste de la vida mientras nos dicen que «no hay inflación», pero además es, como mínimo, imprudente decir que no hay inflación sin considerar los activos financieros que dicha política ha disparado.
Bonos de países insolventes a 10 años con tipos negativos reales es enorme inflación. El aumento de los precios de los bienes y servicios no replicables, que triplica la inflación oficial en muchos casos, como muestra un estudio reciente de Bloomberg Economics, es especialmente preocupante cuando la política monetaria incentiva el gasto improductivo y perpetuar la sobrecapacidad en sectores de baja productividad, que significa menores salarios reales en el futuro por menor crecimiento de la productividad.
Un estudio reciente de Alberto Cavallo de la Harvard Business School y de Bloomberg Economics precisamente alertan sobre ese diferencial entre la inflación real que sufren los consumidores, especialmente los más pobres, y el IPC oficial. Tomen, por ejemplo, el IPC de la eurozona de noviembre. La cifra es -0,3%.
«No hay inflación» ¿verdad? Sin embargo, en ese mismo dato los alimentos frescos suben un 4,3%, los servicios un 0,6% y el componente de energía ha caído un 8,3%… sin embargo, ningún ciudadano europeo ha visto una caída del 8,3% en su factura energética, porque ni la gasolina ni el gas natural o la electricidad incluyendo tasas e impuestos han caído tanto.
De hecho, si analizamos el coste de la vida con los bienes y servicios que realmente usamos con frecuencia, nos damos cuenta de que en una crisis sin precedentes recientes como la de 2020 los precios para las capas más pobres suben casi el triple de lo que muestra el IPC, y eso, añadido al factor distorsionador de la enorme inflación en activos financieros, genera enormes diferenciales sociales.
Cuando, además, el BCE ignora la tendencia demográfica (la longevidad reduce las presiones inflacionistas), el efecto de la sobrecapacidad y la tecnología y lanza billones de euros que inflan los mercados y la deuda pública, se acumulan riesgos mucho mayores que los supuestos beneficios que pueda generar la política.
Todos estos incentivos perversos y errores se solventarían con una regla de Taylor que impidiese la discrecionalidad del banco central.
1.- Centrar las medidas en resultados y datos concretos y, con ello, delimitar la acción es clave para mitigar -tal vez no eliminar- los incentivos perversos. En mi conversación con John B Taylor lo explicábamos. Hay una enorme diferencia entre criticar que los bancos centrales pueden hacer todo siempre y sin control a pensar que eso es decir que no deben hacer nada.
2.- Adicionalmente, el banco central debe dar guías claras y definitivas sobre la temporalidad y máximo de las medidas. Uno de los más peligrosos incentivos perversos lo vimos en 2018 cuando, ante la posibilidad de una normalización más que moderada de la política monetaria, estados e inversores fuerzan la mano de los bancos centrales para que prosigan con las inyecciones masivas. En menos de dos meses los bancos centrales cambiaron su política 180 grados.
3.- El papel del banco central no es combatir el cambio climático ni justificar presupuestos insostenibles. Es funcionar como garantía de liquidez, no garantía de coste bajo ni mucho menos garante de primer recurso. Es aterrador que Estados europeos que ya se financiaban a tipos reales negativos antes de la crisis entrarían en colapso por un aumento raquítico del coste de la deuda de 0,5%… Muestra la gravedad de la burbuja creada.
4.- El papel del banco central no es rescatar a inversores y gobiernos que juegan a «cuanto peor, mejor» y compran los activos más arriesgados o gastan sin control asumiendo que la política monetaria les va a rescatar eternamente, sino evitar que esas apuestas apalancadas a gastar sin control o comprar basura porque sube mucho -cuando sube- no se generen o, desde luego, no incentivarlas.
5.- El papel del Banco Central no es copiar los desequilibrios de otros. El BCE no es la Reserva Federal, ni el euro es el dólar, moneda de reserva del mundo. El balance del BCE ya pesa el 61% del PIB de la eurozona, mientras el de la Fed solo el 34%. No podemos jugar de manera peligrosa con la credibilidad de la eurozona a largo plazo solo porque a corto plazo “no pasa nada”, sobre todo cuando sí pasa.
6.- Apoyar la recuperación no es apoyar los desequilibrios estructurales ni mucho menos el gasto político improductivo. El objetivo de un banco central no es que un estado financie cualquier cosa a tipos artificialmente bajos sin distinción. Compromete la independencia y genera enormes efectos negativos sobre los ciudadanos a medio plazo, al erosionar los salarios reales y la productividad.
7.- Algo que no funciona bien en crecimiento no es por culpa de no hacer más. La liquidez excedentaria en el BCE es más de 3,4 billones de euros. Ya era más de 2 billones en periodo de crecimiento. Si la política monetaria no ha funcionado no es porque sea un problema de inyectar más liquidez, cuando sobra claramente, sino de solvencia. Y eso no se soluciona con una política que incentiva la deuda, penaliza el ahorro prudente y perpetúa los problemas de zombificación con tipos artificialmente bajos. No es una casualidad que el porcentaje de empresas zombi se haya disparado en época de crecimiento con los tipos negativos.
8.- Una política monetaria que genera burbujas y riesgo financiero no se soluciona con la misma política, pero destruyendo el poder adquisitivo de la moneda. Si la política monetaria no ha funcionado no es porque no se cree “dinero para el pueblo” a la venezolana o argentina, sino porque la inversión productiva y el crecimiento vienen del ahorro y de la prudencia con el riesgo, no del gasto desbocado y la deuda. No se soluciona un problema de incentivos perversos con uno de mayor destrucción y empobrecimiento.
Que, de momento, no se perciban enormes riesgos -o no los perciban los gestores del banco central- no significa que no se creen. La deuda con rentabilidad negativa, que ha alcanzado a nivel global un récord de 18 billones de dólares, liderado por la eurozona y Japón, no es una señal de confianza, sino de un enorme riesgo de estancamiento secular.
Cuando el banco central argumenta que sólo ofrece una herramienta, pero a la vez da recomendaciones de política fiscal y presupuestaria incentivando a «no temer a la deuda» y gastar mucho más, no solo pierde la independencia a medio plazo, sino que es igual que un camarero que no para de servirte copas, te incita a beberlas (ojo) y luego te culpa de la borrachera.
Introducir estos enormes desequilibrios tiene importantes riesgos, y no son especulaciones a futuro. Son realidades. Enorme desconexión entre activos financieros y economía real, Estados insolventes financiándose a tipos negativos, burbujas, deuda de empresas zombi o deuda basura con rentabilidades exigidas a mínimos históricos, aumento agresivo de inversiones apalancadas en sectores de alto riesgo, perpetuación de sobrecapacidad en sectores de renta de posición. Ignorar todos estos factores en una institución monetaria es más que peligroso, es irresponsable.
No es hora de «hacer todo a cualquier coste y pase lo que pase». Es hora de defender la cordura o la credibilidad de las instituciones va a hundirse todavía más mientras el coro de consenso canta Aleluya con el edificio en llamas.
