Draghi sabe que un euro fuerte ni impide el crecimiento de exportaciones ni es malo para los consumidores.
And of a voice that told her when and where to act, she said I’ve lost control again” Ian Curtis
Algo va mal en el paraíso de la planificación centralizada. El jueves, ante la fortaleza del euro contra el dólar y sus monedas de referencia, el Banco Central Europeo (BCE) decidió dar unos mensajes de tranquilidad.
“La inflación no está donde debiera”, decía el presidente del Banco Central Europeo, aunque ningún consumidor en ningún país de ningún continente de ningún planeta esté de acuerdo con esas palabras. Vivimos la evidencia de que la inflación por decreto es una sandez y el resultado empírico de que aumentar la masa monetaria agresivamente no sube los precios –menos mal- pero dispara la inflación de activos de riesgo en bonos y acciones.
Los planificadores centrales se llevan las manos a la cabeza ante la revalorización del euro, casi un 11% contra el dólar, a pesar de todos los esfuerzos para conseguir lo contrario. El anuncio de que la política monetaria se mantendrá extremadamente flexible no solo no debilita al euro, sino que lo fortalece, poniendo las expectativas de inflación en territorio negativo.
Recordarán ustedes que hace unos meses las expectativas de inflación se disparaban ante unas estimaciones de crecimiento de ciencia ficción y las esperanzas burbujeras con los precios de materias primas. Pues bien, dichas expectativas de aumento de precios se han reducido un 50% en poco más de un mes.
Los tipos bajos y alta liquidez perpetúan los desequilibrios, mantienen la sobrecapacidad –que en Europa sigue siendo del 20%- y disparan el número de empresas zombi.
¿Qué son empresas “zombi”? Según el BIS (Bank of International Settlements) aquellas empresas cotizadas de más de diez años de vida que generan un beneficio operativo inferior al coste del pago de intereses de la deuda. Es decir, empresas que se mantienen vivas a través de refinanciaciones constantespero no mejoran en su capacidad de repago.
El propio BIS muestra que ese porcentaje de empresas ha aumentado un 35% desde que se lanzó la política monetaria expansiva en EEUU y posteriormente en todo el mundo, pero sobre todo es preocupante que el porcentaje se haya disparado en los últimos años. Es decir, no está mejorando la capacidad de repago a pesar de los tipos bajísimos y la alta liquidez.
El BCE ante su propia trampa
Ahora, si añadimos a las cotizadas, las pymes y estatales “zombi”, probablemente nos llevaríamos una enorme sorpresa negativa. Ni que decir tiene, si añadiéramos los países deficitarios que no pueden absorber un aumento de 0,5% en el coste de la deuda.
El BCE se encuentra ante la alternativa del diablo generada por su propia trampa. El crecimiento económico no llega al 2%, menos de un tercio del aumento de la masa monetaria, y el aumento de crédito e inversión son también pobres, porque no hay demanda de crédito solvente y a nadie, excepto a los planificadores centrales, se le escapa que hay exceso de capacidad. Pero si deja de insuflar el “gas de la risa monetario”, caen, por orden, todas esas empresas “zombi”, se disparan los préstamos de difícil cobro de los bancos, que siguen cercanos a 900.000 millones de euros en la Eurozona, y los estados deficitarios serían incapaces de absorber un ligerísimo aumento de los costes de la deuda. Eso, con una deuda sobre PIB de casi el 90% y un gasto público del 40%, es un problema.
Si analizamos el impacto de la política monetaria como un análisis de riesgo-beneficio, es evidente que el beneficio –menores costes de deuda, más liquidez- no suple los riesgos de una torre de cartas sostenida por la política de la patada hacia delante.
La idea de que no pasa nada porque no hay inflación es simplemente ignorar, como antes de todas las crisis, la acumulación de riesgo en los activos que consideramos más seguros, en este caso los bonos soberanos.
Pensar que la Unión Europea no tiene riesgos por la política del BCE porque la Reserva Federal hace lo mismo y “no pasa nada” –aunque sí pasa-, es ignorar el mercado secundario. El dólar es la moneda de reserva del mundo, y la Reserva Federal siempre analiza el mercado secundario para asegurar que la demanda de dólares y de bonos es alta.
Si el BCE para el gas de la risa monetario, el efecto dominó de las crisis cerradas en falso, vía bonos soberanos y aumento de impagos corporativos, parece difícil de contrarrestar dado que el crecimiento de la productividad es muy pobre y la velocidad del dinero se mantiene a niveles paupérrimos.
Si el BCE mantiene la política monetaria, el exceso de liquidez de 1,2 billones de euros y el incentivo perverso de seguir acumulando riesgo en sectores de baja productividad, aumentará una burbuja de difícil contención.
Si nos lanzamos –por enésima vez- a más planes industriales con dinero del contribuyente “aprovechando” que los tipos son bajos, volveremos a crear un problema aún mayor de exceso de capacidad del que no saldremos exportando.
Por lo tanto, la apuesta alcista al Euro está fundamentada en expectativas de ciencia ficción que se rebate con cualquier análisis serio de demografía, capacidad ociosa, deuda y beneficios.
Pero Draghi lo sabe. Lo hemos comentado en esta columna varias veces. Es un gran conocedor de los incentivos perversos a endeudarse y aumentar desequilibrios que generan las mal llamadas políticas expansivas.
Las políticas “expansivas” solo expanden la deuda.
Draghi sabe que un euro fuerte ni impide el crecimiento de exportaciones, que están a nivel récord mundial, ni es malo para los consumidores, que tienen la inmensa mayoría de sus ahorros en depósitos. Por ello, prefiere el efecto positivo para la economía real que el efecto negativo para los rentistas, que sí necesitan la subvención encubierta que es una devaluación.
Pero también sabe que hay una incongruencia fundamental entre un euro fuerte, la caída de los bonos reciente y las elevadas valoraciones de la bolsa, si lo comparamos con las expectativas de inflación y estimaciones realistas de crecimiento. Y tiene que dar mensajes mucho más claros para evitar un efecto negativo en la acumulación de burbujas en activos de riesgo.
El problema es que al BCE se le ha ido la política monetaria de las manos.
No crea inflación. Menos mal, es el impuesto de los pobres.
No aumenta de manera relevante expectativas de crecimiento. Un crecimiento del 1,7% con un aumento del balance del BCE hasta un 25% del PIB de la eurozona no es “apoyar el crecimiento”, es engordar.
No devalúa la moneda. El euro se usa casi exclusivamente entre países de la eurozona, por lo tanto, cuando estos empiezan a aumentar gastos, fortalece la moneda.
Sin embargo, el riesgo de que parar la expansión cuantitativa genere enormes caídas en los activos financieros, sobre todo en los bonos soberanos, le impide corregirla a tiempo.
Se supone que la política monetaria compra tiempo para que estados, bancos y empresas solucionen sus desequilibrios pero, al perpetuarse, se convierten en incentivos perversos para aumentar los desequilibrios. Ignorar la acumulación de riesgo es peligroso.
