La Reserva Federal ya lo ha confirmado. El invierno ha llegado.
My life’s a mess I wait for you to pass, I stand here at the bar, I hold an empty glass». Pete Townshend.
El presidente de Iberdrola, Ignacio Sánchez Galán, alertaba esta semana en el Financial Times sobre el riesgo de «quiebras tipo Enron» en el sector energético ante el final del dinero barato. Con la ruta de tres subidas de tipos en Estados Unidos en 2018 confirmadas por la Reserva Federal, el comentario se hace más relevante que nunca.
Si ustedes leen el excelente libro sobre Enron The Smartest Boys In The Roomde Bethany McLean y Peter Elkind entenderán que la crítica no es a la tecnología, sino al modelo de empresa. Enron era una maquina de esconder deuda y apuestas apalancadas fallidas.
El sector renovable ha llevado a cabo una transformación absolutamente espectacular en los últimos ocho años. La tecnología avanza, es más eficiente y los líderes globales siguen fortaleciéndose, porque su estrategia es un modelo energético.
Sin embargo, en la época del dinero barato y la liquidez extrema, se han disparado las empresas que usan el subterfugio verde para implementar un modelo constructor-promotor extremadamente apalancado, y no uno energético. Un modelo cuyo único objetivo es instalar por instalar, haya demanda o no, y que persigue subvenciones mientras dice que es muy competitivo.
Si en un periodo de bajada de tipos y altísima liquidez se han dado quiebras espectaculares, imaginen cuando suban los tipos. Quiebras como la de SolarWorld, ET Solar, American Solar, SunEdison, Sungevity, Suniva, Beamreach, Verengo Solar no se han dado por tecnología, sino por un modelo empresarial burbujero. Deuda para pagar deuda, muerte por exceso de capacidad y capital circulante -el arsénico de las empresas- y aspiraciones imperialistas desbocadas. Mientras rellenaban diapositivas con las bondades competitivas de la bajada de costes, se hundían ante la imposibilidad de generar rentabilidad por encima del coste de capital y la evidencia de la muerte por capital circulante. «Somos muy competitivos» y, a pesar de subvenciones millonarias, quiebra.
Las quiebras en el sector solar superan en activos a todas las de las empresas ineficientes carboneras y de fracking juntas. Esa batería de quiebras, que acumula más de 120 cadáveres de grandes empresas en todo el mundo, es auto infligida. Y ahora llega el invierno.
La deuda barata sale cara a medio plazo. Las empresas eléctricas y de telecomunicaciones integradas aprendieron esa dura lección hace años. Y, afortunadamente, los líderes han pasado de ser creadores de imperio endeudados a entidades conscientes de la importancia de un balance sólido.
Pero el riesgo ahora es mayor. Para que se hagan ustedes una idea, el sector renovable global tiene unas necesidades de refinanciación en los próximos siete-ocho años superior a su capitalización bursátil (134.000 millones de euros, Renixx Index).
No es la tecnología, es la adicción a la deuda barata y crecer por crecer. Y no es solo un problema en el sector renovable. La combinación de pérdida de subvenciones y aumento de costes de deuda es un peligro. El aumento del coste de capital -y con ello de Equity- puede secar el mercado de ampliaciones de capital y refinanciaciones.
No es una preocupación irrelevante y, ahondando en el comentario, yo lo extendería a otros sectores además del energético.
En 2018, en todos los sectores, vencen más de un billón de euros de deuda en Europa, África y Medio Oriente. La cifra se duplica si incluimos China y otros mercados.
A la vez, como alertamos en esta columna, el número de empresas zombi se ha disparado en la época del dinero barato, según el BIS. ¿Qué es una empresa zombi? Aquellas que no son capaces de pagar los intereses de la deuda con beneficios operativos.
Estos riesgos no son pequeños, pero harán las industrias más potentes y más eficientes. Igual que el pinchazo de la burbuja puntocom nos dio mejores y mayores infraestructuras, servicios y tecnología a un coste que nunca imaginaríamos, la quiebra de los ineficientes nos dará mejor energía y servicios de mayor calidad por menos coste. Porque quiebran algunas empresas, pero otros las absorben y transforman en entidades eficientes.
Llevamos ocho años escuchando a muchas de estas bombas de relojería corporativas decirnos que estamos equivocados e ignorando la lección que aprendieron los conglomerados integrados de sus excesos pasados. Esta vez era diferente. Y no lo es.
La falacia de que «si suben los tipos aumentarán capital vendiendo acciones» ha sido desmontada muchas veces en los últimos años. Y esos eran años de bajos tipos y alta liquidez. El coste de deuda sube, aumenta el coste de equity por percepción de mayor riesgo y el capital circulante se dispara por mayores costes y mayor inventario. Los tres jinetes del apocalipsis para algunos.
La destrucción creativa no es buena, es excelente para los eficientes, los prudentes, los que se han capitalizado y fortalecido en estos años.Desaparecerán los que aplicaron la política de la cigarra pensando que el verano dura siempre y que el dinero es gratis.
La próxima vez que les digan que tienen que endeudarse mucho para crecer porque los tipos son bajos y que aumentando la deuda mejora el coste de capital, recuerden. Nada de eso ocurre si la capacidad de repago se disipa por una irrisoria subida de tipos del 1%.
La Reserva Federal ya lo ha confirmado. El invierno ha llegado.
