Deuda y déficit: los frentes invisibles del nuevo shock petrolífero

Hay crisis que destruyen riqueza y hay crisis que, además, te obligan a descubrir de golpe dónde estaban las debilidades que llevabas años prefiriendo ignorar. La guerra de Irán pertenece a esa segunda categoría. Más allá de su dimensión militar, de los mapas que se actualizan cada noche y de los partes improvisados con los que cada gobierno intenta vender que mantiene el control, el conflicto ha dejado al descubierto algo bastante más incómodo: la economía mundial entra en un nuevo shock energético con las cuentas públicas mucho más deterioradas que en cualquier episodio comparable del pasado reciente. Y esa diferencia lo cambia casi todo.

En otras palabras, la novedad no está solo en el menor protagonismo del petróleo en el día a día de las economías globales, sino en el estado de las cuentas con el que recibimos la subida del mismo. Durante décadas, cada vez que la energía se encarecía de forma brusca, los gobiernos contaban con un cierto margen para amortiguar el golpe. Podían subvencionar temporalmente combustibles, intervenir precios, retrasar el traslado completo del shock al consumidor o desplegar algún tipo de alivio fiscal con la esperanza de que la tormenta remitiera antes de agotar la munición. Hoy ese margen es mucho menor. No porque los manuales hayan cambiado, sino porque el punto de partida fiscal es radicalmente peor.

El dato relevante no es solo que la deuda haya crecido, sino cómo y cuánto. En los años 70, cuando los grandes shocks petrolíferos redefinieron la macroeconomía de varias generaciones, los déficits públicos de las grandes economías existían, por supuesto, pero seguían siendo, en términos generales, relativamente acotados. Eran desviaciones de la media, no el estado permanente de las cuentas públicas. Hoy ocurre justo lo contrario. El déficit ya no es una excepción asociada a la recesión o a la guerra; se ha convertido en una forma de funcionamiento constante del Estado en buena parte del mundo desarrollado. La consecuencia es que la deuda acumulada ha dejado de ser un problema de futuro para convertirse en una restricción muy concreta del presente.

Ese cambio de escala importa mucho porque altera la forma en que mercados, bancos centrales y gobiernos interpretan un shock como el actual. En un episodio de desaceleración convencional, el reflejo habitual de los inversores suele ser comprar deuda soberana, empujar a la baja los tipos largos y anticipar que los bancos centrales responderán con una política monetaria más laxa. Con el petróleo, históricamente, el comportamiento ha sido más ambiguo, porque la energía cara frena el crecimiento, pero también alimenta la inflación. Lo singular del presente shock es que los tipos de la deuda repuntan no tanto porque el mercado crea que vuelve una inflación descontrolada como en los 70, sino porque percibe que, encima de unos déficits ya excesivos, llegará otra capa de gasto adicional. El temor no es solo el barril; es la factura pública que vendrá detrás.

Ese matiz merece detenerse un momento. Lo que hoy ponen en precio los mercados es la sospecha de que los gobiernos, presionados por el coste político de dejar que la gasolina, el transporte o la electricidad suban sin freno, volverán a hacer lo que ya hicieron durante la pandemia, durante la crisis energética europea y en otros episodios recientes: gastar más para comprar tiempo. El problema es que ese tiempo se paga. Y se paga en forma de una mayor prima de riesgo, porque el inversor empieza a dudar de hasta qué punto un Tesoro que ya vive al límite puede seguir anunciando paquetes de alivio, ampliando transferencias, congelando precios o financiando simultáneamente más defensa, más subsidios y menos impuestos.

Visto así, la guerra de Irán no llega a una economía mundial frágil solo por la energía, sino por el punto de agotamiento de la política económica. El endeudamiento global ha seguido creciendo a un ritmo llamativamente rápido incluso después del pico pandémico, y la montaña total de deuda pública y privada se mueve ya en niveles que, hace no tanto, se habrían considerado extravagantes. Esto no implica que vaya a desencadenarse automáticamente una crisis fiscal global, pero sí que los amortiguadores son ahora bastante más finos. En una recesión clásica, el Estado todavía podía presentarse como el gran estabilizador. Hoy, en muchos casos, el Estado es parte del foco de preocupación.

Los gobiernos, sin embargo, responden por inercia, y es lógico que así sea. Desde Europa hasta América Latina y Asia, reaparecen los mismos instrumentos de siempre: controles parciales de precios, esquemas de racionamiento, ayudas directas para combustibles, subvenciones al transporte, etc. La caja de herramientas es conocida. Lo que ha cambiado es la capacidad real para utilizarla sin sobresaltos. Cada euro o dólar adicional comprometido para contener el coste de la energía se suma sobre estructuras fiscales ya muy cargadas. En otro contexto, el mercado podría conceder cierto margen. En este, empieza a pedir explicaciones de antemano.

El caso estadounidense es especialmente revelador porque desmonta una intuición demasiado cómoda. Es verdad que Estados Unidos está comparativamente mejor protegido frente a un shock petrolífero que Europa o muchos países emergentes, sencillamente porque su autosuficiencia energética es mayor y porque su estructura productiva absorbe mejor una parte del golpe. Pero de ahí no se deduce que esté a salvo. El talón de Aquiles norteamericano no está hoy tanto en la política energética como en la fiscal. Estados Unidos ha pasado años comportándose como si el límite al gasto fuese una abstracción académica, y esa costumbre, tolerable mientras los tipos eran bajos y el mundo compraba bonos del tesoro americano con fe casi religiosa, empieza a resultar bastante más cara cuando la inflación no termina de ceder del todo y el mercado exige rentabilidades más altas para financiar déficits cada vez más persistentes.

Además, Washington se ha metido él solo en una dinámica de gasto difícil de justificar incluso en tiempos tranquilos. Aumentos muy relevantes del presupuesto de defensa, nuevas rebajas fiscales, ampliación de compromisos de política industrial, tensiones políticas que dificultan cualquier ajuste serio del lado del ingreso o del gasto estructural. Todo ello sobre un punto de partida en el que el déficit ya era anormalmente elevado para una economía en expansión. En ese contexto, una guerra larga en Oriente Próximo no necesita disparar el barril a niveles inéditos para convertirse en un problema fiscal; le basta con añadir presión sobre un edificio que ya estaba acumulando demasiado peso en su techo.

Esto ayuda a explicar por qué la reacción del mercado de bonos importa tanto. Cuando los intereses que paga el Tesoro de un país como Estados Unidos empiezan a competir de tú a tú con partidas tan sensibles como la defensa, la señal deja de ser simbólica. El servicio de la deuda pasa a ser una restricción política muy tangible. Cada subida de prima de riesgo exigida por el mercado reduce el espacio presupuestario, eleva el coste de refinanciación y obliga a elegir entre prioridades que, hasta hace poco, parecían simultáneamente compatibles. Esa es, probablemente, una de las diferencias más profundas entre este shock petrolero y los anteriores: no se produce en una economía con margen de maniobra fiscal, sino en una economía ya instalada en el exceso fiscal casi estructural.

Los bancos centrales tampoco están en posición de actuar con la soltura que se les atribuía en otras crisis. Durante años se consolidó la idea de que, ante cualquier señal de enfriamiento serio, aparecerían recortes de tipos, liquidez abundante y, si fuera necesario, compras masivas de activos. Ese reflejo hoy está limitado por un problema bastante simple: la inflación no ha sido completamente anclada. En muchos países desarrollados lleva años por encima de objetivo de forma recurrente, y en una parte importante del mundo emergente la situación no es mucho mejor. Un shock de petróleo que enfría la actividad pero, al mismo tiempo, reaviva la inflación coloca a los bancos centrales en la peor posición posible: si aflojan demasiado pronto, alimentan el problema; si mantienen los tipos, pueden agravar el frenazo.

Esta pinza entre debilidad fiscal y restricción monetaria es justo lo que vuelve tan incómodo el momento actual. Ya no es posible confiar alegremente en que el Estado compensará el golpe y los bancos centrales inundarán los mercados de liquidez si la economía se frena. Ambos llegan a este escenario más atados que antes. Y eso significa que una subida prolongada del precio del crudo, incluso aunque no alcance máximos históricos, puede tener un efecto macroeconómico mayor del que sugeriría una comparación directa con episodios del pasado, precisamente porque encuentra a la política económica con menos capacidad de absorción.

Los países más expuestos son, de nuevo, los que combinan varias vulnerabilidades a la vez. Déficits altos, deuda acumulada, dependencia energética significativa y bancos centrales que todavía no han logrado reconducir del todo la inflación. Lo interesante, y en cierto modo alarmante, es que hay muy pocas economías verdaderamente cómodas en este escenario. Algunas más pequeñas, con cuentas públicas relativamente ordenadas, menor dependencia de estímulos permanentes y una inflación más anclada, parten con ventaja. Pero la lista no es larga. Y esto vuelve a subrayar la idea central: la guerra de Irán revela una fragilidad que va más allá de Irán. Nos enseña que el mundo ha normalizado una combinación de deuda alta, déficits persistentes y dependencia excesiva de una política económica siempre expansiva que funciona más o menos bien mientras no pasa nada demasiado serio, pero que se vuelve mucho más difícil de sostener cuando llega un shock externo de verdad.

A esto se suma una dimensión política que conviene no perder de vista. Los gobiernos han acostumbrado a sus electorados a la idea de que, ante cualquier crisis relevante, aparecerá algún tipo de colchón público. Fue así durante la pandemia, fue así con la energía en Europa y ha sido así, en menor o mayor medida, con buena parte de los sobresaltos recientes. Esa expectativa social es racional, pero complica todavía más la posición de las instituciones. Porque incluso cuando el margen fiscal se ha estrechado, el coste político de no intervenir sigue siendo altísimo. De ahí que muchos gobiernos se vean tentados a seguir gastando aunque sepan que el mercado los vigila con bastante menos paciencia que hace cinco años.

La gran paradoja es que, desde un punto de vista puramente técnico, la economía mundial es hoy menos intensiva en energía que en los 70 y bastante más eficiente en el uso del petróleo. En condiciones normales, eso debería ayudar a amortiguar un shock como el actual. Pero esa mejora de eficiencia se ve en parte anulada por la debilidad de los balances públicos y por la sensación de agotamiento político del electorado de muchos países. Es decir, la subida del petróleo, por sí sola, quizá sería gestionable. Lo que la convierte en un problema mayor es el momento en el que llega.

Por eso conviene tomarse en serio la reacción de los mercados de deuda soberana. No porque sean infalibles, ni porque exista un umbral mágico a partir del cual un déficit se convierta automáticamente en una crisis, sino porque están enviando una señal que no estaba tan presente en otras crisis anteriores: el siguiente shock importante, sea geopolítico, energético o comercial, va a encontrar a muchos gobiernos con muy poca munición disponible. Y eso afecta no solo a la guerra de Irán, sino a cualquier sobresalto que pueda aparecer en el horizonte cercano.

La vulnerabilidad revelada por este conflicto, en suma, no es únicamente la de unas rutas de suministro geopolíticamente expuestas por la dependencia de multitud de países a las mismas, o la de una región históricamente inestable. Es, sobre todo, la de una economía global que ha ido entrando en cada crisis reciente con un poco menos de margen que en la anterior y que, sin embargo, se ha comportado como si ese deterioro no tuviera consecuencias. La guerra de Irán no inventa ese problema. Pone el foco sobre él. Y ese quizá sea su efecto más importante (y más inquietante) sobre el sistema económico internacional.

Author: Álvaro Martín