A vueltas con la hipótesis del mercado eficiente

¿Pueden aun así los gestores activos vencer al mercado con una cartera muy diversificada? Por supuesto que sí.

El estudio teórico de la economía y la práctica de la inversión se encuentran normalmente mucho menos relacionados de lo que la gente suele pensar. Por ello, hoy me propongo escribir sobre un tema que durante muchos años ha sido, y sigue siendo, un punto de encuentro y debate entre académicos, teóricos de la economía e inversores de diversa índole. Me refiero precisamente al debate aún existente sobre la teorización del Premio Nobel de Economía 2013, Eugene Fama, acerca de la Hipótesis del Mercado Eficiente. En esta teoría, Fama no emplea el término “eficiente” para lo que normalmente se emplea en teoría económica, es decir, para referirse a una reducción de costes a la par que un incremento de beneficios y productividad. En este caso, el término “eficiencia” se emplea para hacer referencia a la supuesta rápida adaptabilidad del precios de los activos financieros, especialmente la renta variable, a las nuevas olas de información que surgen continuamente. Es decir, la sensibilidad de los mercados a la nueva información sería de tal calibre que cualquier retazo de nueva información sería computado automáticamente en el precio de las acciones, siempre y cuando los mercados financieros funcionen de manera similar a un sistema de precios libres. La principal explicación que da Eugene Fama al respecto, y sobre la que profundizaremos más adelante, se basa en que al estar los mercados financieros sometidos a un nivel extremo de competencia -sobre todo tras la globalización financiera y de los mercados de capitales acaecida desde los años 80-, los precios se adaptarían en segundos a la nueva información que surja a nivel mundial, ya que los millones de agentes económicos que son partícipes diariamente de dichos mercados poseen cada uno extractos diferentes y diminutos de información, que incorporan al mercado al realizar cualquier compraventa de activos. Por lo tanto, según Fama, el pecio del momento de cualquier acción ya incluye en sí mismo las expectativas de valor futuro generadas por los diferentes agentes económicos.

La Hipótesis del Mercado Eficiente fue la base empírica y el respaldo teórico de muchos fondos indexados creados previamente al inicio del nuevo milenio. Fama exponía que, debido a la rápida adaptabilidad de las acciones a la nueva información, no podían existir reglas ni metodologías universales de inversión, y, por lo tanto, una gran parte de la rentabilidad obtenida por los inversores más exitosos se debería principalmente al azar o a la suerte, según Fama. Debido a que a lo largo de la historia se ha registrado una nada despreciable lista de inversores como Warren Buffet o Peter Lynch que, durante largos periodos de tiempo, han generado rentabilidades medias superiores a las de los mayores índices. Esto ha causado un gran número de escépticos de la Hipótesis del Mercado Eficiente, entre los que se encuentran la práctica totalidad de inversores especializados en inversión value. Por lo tanto, a lo largo de este artículo, trataré de explicar de manera simplificada la Hipótesis del Mercado Eficiente y sus principales características, y repasaré algunos de los argumentos críticos más relevantes que se hayan esgrimido contra las teorías de Fama, permitiendo al lector formar su opinión acerca del asunto a tratar, teniendo la máxima información disponible, dentro de lo que permite la extensión propia de un artículo. Comencemos.

En primer lugar, tal y como he comentado en la introducción, la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME) se sostiene sobre la idea principal de que los precios de las acciones siempre reflejan la nueva información que va surgiendo en la sociedad, debido a la interacción continua de millones de agentes económicos, que, a través de sus actos individuales de compraventa de activos, basándose en la información exterior, hacen que los mercados de renta variable alcancen un grado de sensibilidad y adaptabilidad a la nueva información prácticamente óptimo. Fama llegó incluso a declarar en ocasiones que la gestión activa de fondos de inversión en los que primara de manera importante la renta variable no era nada más que una pérdida de tiempo. Una opinión que, desde la máxima humildad, muchos no compartimos.

¿Que haya solo un selecto grupo de gestores activos que logren vencer al índice de referencia cada año, y que la mayoría de los gestores no logren equipararse al índice de referencia es una señal de que Eugene Fama estaba en lo correcto al exponer la Hipótesis del Mercado Eficiente? No tiene por qué.

No es casualidad que de los pocos gestores que año tras año logran vencer al índice obteniendo rentabilidades superiores para sus fondos de inversión, sean en su gran mayoría los mismos a través del tiempo. En cada generación hay un grupo reducido de inversores en cada país, que, a través de su metodología de análisis de empresas, a causa de constantes aciertos en el momento de compra y venta de los activos, una mayor confianza en el largo plazo y un arduo trabajo de seguimiento, logran cada año superar de media a su índice de referencia. Esto desmiente que los mercados financieros sean totalmente eficientes, en el sentido que exponía Eugene Fama a través de la HME. Es más, en muchos casos una rentabilidad anual mínimamente por debajo de la media del índice suele emplearse como argumento empírico en defensa de la HME. Pero en verdad no es así, ya que, en muchos casos, cuando se analiza desde el exterior la rentabilidad de un fondo de gestión activa, algunos analistas no suelen tener en cuenta los costes de transacción, gestión o similares, lo que, si se tuviera en cuenta, disminuiría el diferencial de rentabilidad -entre gestión pasiva y activa- en muchos casos al mínimo, permitiendo que un mayor numero de fondos de gestión activa se uniese al selecto club de aquellos que año tras año logran batir a su índice de referencia. Como han comentado en muchas ocasiones profesionales de la gestión activa, y en concreto de la inversión value, el error en el que suelen incidir algunos gestores activos suele ser en un exceso de diversificación de la cartera, que no permite estudiar y analizar cada empresa en la profundidad que se debería.  

Es decir, ¿pueden aun así los gestores activos vencer al mercado con una cartera muy diversificada? Por supuesto que sí. Lo sabemos porque gestores como el ya mencionado Warren Buffet, Ray Dalio, Seth Klarman y otros tantos, cada uno en su modalidad de inversión, lo han conseguido. La diversificación de sus carteras, en todos los casos, se ha producido en el largo plazo, añadiendo nuevas empresas a sus fondos únicamente tras haberlas estudiado y conocido profusamente. Los defensores de la HME argumentan que sobre el papel su teoría es impecable, y se basa en fuertes modelos matemáticos que tratan de demostrar la alta sensibilidad y adaptabilidad de los mercados de renta variable a la nueva información que se incorpora en el día a día. Los defensores de la Hipótesis del Mercado Eficiente se encuentran en lo cierto cuando argumentan que, de media, los fondos de gestión pasiva suelen obtener rentabilidades superiores y sobre todo más constantes en el tiempo que aquellos fondos dedicados a la gestión activa, pero esto no imposibilita que, a través de un correcto análisis, estudio y arduo trabajo de seguimiento de la cartera en el largo plazo, con una correcta técnica pueda lograrse superar al índice de referencia de una determinada cartera, sea este el Ibex 35 para un fondo de renta variable española o el MSCI World Index para un fondo de renta variable internacional.

Para concluir, es cierto que esta argumentación puede resultar una explicación y/o refutación muy sencilla de la Hipótesis del Mercado Eficiente, pero si a través de este artículo se logra que alguna gente se aleje de los dogmas (también existentes en la inversión), y abran la mente a métodos de inversión alternativa y minoritaria, como es el value investing, comprendiéndolos mejor y forjando una opinión consecuente, basada en la evidencia existente, el propósito del presente artículo se habrá satisfecho. La diversidad en cualquier campo de estudio siempre es positiva, ya que ayuda a construir nuevas alternativas a las teorías ya existentes y mejorarlas. La inversión y las finanzas no son una excepción a esta regla.