¿En qué medida es ortodoxo el nuevo plan antiinflacionario argentino?

El oficialismo ha elegido un camino gradualista, que nos dejará en el medio plazo un problema económico y social.

Mientras el BCRA confirma en octubre una leve contracción monetaria en un plan de mantener constante la base monetaria para de ese modo bajar la inflación, también acumula Leliqs que representan inflación futura. ¿Qué tan ortodoxo es entonces el nuevo plan antiinflacionario de Cambiemos?

La respuesta nos obliga a analizar ambas políticas por separado, en particular porque el efecto de cada una se verá a plazos distintos.

La primera política de mantener constante la base monetaria hasta junio de 2019 es una política ortodoxa que si se concreta será efectiva en bajar la inflación. Ofrece un impacto similar a dolarizar la economía, o al efecto que tuvo la implementación de la Ley de Convertibilidad en 1991. Si la expansión de la base monetaria se reduce a cero rápidamente la inflación bajará. De hecho, el mercado ya descuenta una baja del 45 % estimado para 2018 a un 25 %, o incluso menos, para 2019. Si la política se mantiene, en poco tiempo más, las expectativas irán corrigiéndose hacia abajo y finalmente la tasa de inflación será de un dígito como proponía el presidente Mauricio Macri en su campaña. No sólo ello, la tasa de inflación mensual bajaría de un 6 y un 5 % para septiembre y octubre de 2018, a 3 % para noviembre y de ahí en más con una baja secuencial que llevará el valor a 2 % mensual y en baja.

Pero la pregunta que sobreviene entonces es el tema de las Leliqs. ¿Cómo surgieron estos bonos, en qué se asemejan a las Lebacs y qué tan problemático puede ser desarmarlas en el futuro?

La historia reciente comienza con el Gobierno buscando en el FMI los dólares que no llegaron por la sequía y el sudden stop. El FMI solicitó algunos requisitos para resolver desequilibrios macroeconómicos fundamentales, primero dejando de intervenir en el mercado cambiario y dejando que la cotización de la divisa se eleve hacia un nuevo valor cercano al equilibrio, y luego desarmando la bola de nieve de las Lebacs, que a la vez ponían más tensión sobre el mercado cambiario.

Las Lebacs fue un instrumento que el BCRA utilizó para esterilizar la base monetaria, es decir, absorber pesos en circulación. En un momento en que el BCRA expandía la base monetaria a una tasa del 25 % promedio, mitad para financiar al Tesoro y la otra mitad para comprar los dólares que el Tesoro recibía en concepto de deuda, también vendía Lebacs de tal modo de absorber esos pesos y evitar un impacto inflacionario mayor.

Fuimos muchos los economistas que llamamos la atención sobre este fenómeno, pero el BCRA y todo el arco oficialista estaba convencido que el problema podía ser controlado hasta que pudieron desarmarse.

Mientras las Lebacs eran cambiadas por nueva expansión de base monetaria (llevando el incremento de 30 al 50 % entre abril y agosto), los tenedores de pesos demandaban divisas e incrementaban la presión sobre su cotización. El dólar escaló de 17 a 23, 28, 31, 35, 38 y 42 pesos, tras una sucesión de crisis cambiarias y el oficialismo necesitaba detenerlo para ofrecer calma en el mercado cambiario. Un problema adicional fue el contexto estacional en que se decidió desarmar la bola de nieve de Lebacs, porque no ingresaban dólares ni por cosechas, ni por turismo, ni tampoco llegaba aun el capital del FMI.

Las Leliqs son un instrumento similar a las Lebacs con la diferencia de que sólo pueden acceder a ella los bancos. La tasa de interés que pagaba el BCRA al 72 % trató de incentivar a los bancos a tomar activos en pesos y así reducir la demanda de divisas. El negocio parcialmente se traslada a la gente pues los bancos para tener más pesos pagan por plazos fijos tasas de hasta un 50 % anual.

Si bien el impacto de la política parece haber sido una buena medicina para detener la demanda de divisas (incluso se puede mostrar que la cotización del dólar bajó de 42 a 35 pesos), los efectos secundarios se dejan ver en el corto y mediano plazo. En el corto plazo, tasas tan elevadas contraen la actividad económica profundizando la recesión; en el mediano plazo, la pregunta que queda es cómo hacer para bajar esas tasas o incluso demantelar las Leliqs, sin que sus tenedores se vuelquen al dólar.

¿Podrá el BCRA evitar que las Leliqs sean una nueva bola de nieve como lo fueron las Lebacs? Recordemos que desmantelar las Lebacs llevaron la tasa de inflación del 25 al 45 % entre 2017 y 2018, y que el impacto no fue mayor precisamente porque las Leliqs absorbieron la mitad del problema.

Aquí es donde radica el debate más significativo entre economistas. La ortodoxia coincide en que las Lebacs debían desarmarse sin Leliqs, y que era mejor que la inflación acelere su ritmo hasta lo que debía ser, seguido de lo cual debía aplicarse la política de mantener constante la base monetaria o incluso dolarizar. De una inflación bastante más amplia que la que se observará en 2018 podría observarse una desaceleración inmediata con una fuerte contracción monetaria que garantice la estabilidad monetaria en uno o dos años.

Pero el BCRA, en un marco de emergencia, tomó otro camino. Resolvió la mitad del problema y ahora le resta ver de qué modo desmantelará las Leliqs en el futuro. La medida es una combinación de ortodoxia, si recordamos lo dicho al inicio de la nota, con una medida heterodoxa, que intenta postergar el costo social de resolver el problema.

La apuesta del oficialismo es ir bajando las tasas de las Leliqs a medida que se estabiliza el mercado cambiario, y los ahorristas observan que adquirir divisas es un mal negocio. Hoy un 70 % de tasa que pagan las Leliqs, o un 49 % de tasa que pagan los plazos fijos, frente a un dólar que baja o se estanca, parece ser un negocio extraordinario de corto plazo. Si el mercado se convence que el dólar mantendrá la calma, entonces el BCRA puede pagar 60, 50 o 40 % por las Leliqs y aun así mantendrán alta rentabilidad. Las tasas de plazo fijo también bajarán en paralelo.

Mejor aun, si llegan los dólares de la cosecha, más turismo, más los fondos comprometidos con el FMI, el BCRA puede acumular reservas y entonces sí animarse a desmantelar parcialmente el problema de las Leliqs con su monetización, sabiendo que parte de estos pesos irán por las divisas acumuladas en reservas.

Resumiendo, la recomendación ortodoxa habría sido monetizar las Lebacs y permitir que la inflación salte lo necesario para reconocer los efectos que la política expansiva tuvo en estos últimos años. El dólar también habría alcanzado niveles mayores a partir de los cuales habría que aplicar una política de estabilización como la primera comentada.

El oficialismo otra vez eligió un camino gradualista, porque si bien la primera medida es ortodoxa y será efectiva en el corto plazo, la acumulación de Leliqs con tasas elevadas nos dejarán en el mediano plazo un problema de serias consecuencias económicas y sociales.