Inflación, crisis bancaria… ¿qué pasará con los tipos de interés?

El retorno de una inflación tan notoria tras la crisis de la Covid-19 sorprendió a muchos, entre los que me incluyo. Y está teniendo una duración mucho mayor de la inicialmente estimada por los bancos centrales. Además, muy poca gente creía que, ante un escenario como el actual, la Fed o el BCE fueran actuar con tanta contundencia. Con esto no quiero decir, como otros han comentado, que la Fed o el BCE se estén comportando como “halcones”. Pero a muchos les pilló por sorpresa la reacción de la política monetaria. A todo ello ha de sumarse la crisis bancaria vivida a lo largo del último par de meses. Esta ha contribuido a incrementar la incertidumbre económica y financiera a escala mundial.

En este escenario, no es extraño preguntarse cuál será la senda de los tipos de interés en la segunda mitad del año e incluso en el próximo ejercicio. Como no podía ser de otra manera, todo ello depende de multitud de factores, como si la inflación se estabiliza o se entronca como en los años 70. O si sufrimos alguna otra quiebra bancaria, o finalmente el sistema financiero logra volver a estabilizarse.

Inflación resistente

Respecto al primer punto, y tal y como hemos insistido en muchas ocasiones, es esencial analizar el comportamiento de las expectativas de inflación. Si estas se desanclaran por algún tipo de shock adicional, esto podría ocasionar que se consolidasen en las dinámicas macroeconómicas. Así, la presente inflación sería mucho más compleja de combatir. Un factor adicional importante es si los bancos centrales aún tienen credibilidad para devolver la inflación a niveles similares a los anteriores a la pandemia. En caso contrario, debemos plantearnos que los niveles de inflación se vayan a mantener por encima del objetivo del 2% durante algunos años.

Personalmente, creo que el objetivo del 2% de inflación no es demasiado realista en el corto-medio plazo. Muchos de los shocks duales que han causado el alza del nivel de precios durante los últimos dos años siguen presentes, aunque con menor intensidad. Algunas estimaciones, como las propias de la Fed de Cleveland, ya sitúan las expectativas de inflación en el 2,1%. Y la prima de riesgo de la inflación en el 0,5%, en línea tanto con el objetivo como con la tendencia de la serie histórica.

Cadenas de valor, deuda pública, consumo

A pesar de que la inflación se haya ralentizado algo durante los últimos meses, la estimación me parece excesivamente optimista. Sigue habiendo multitud de factores presentes que podrían impedir un descenso tan rápido de la tasa de inflación. El principal sería la tendencia desglobalizadora y el acortamiento de las cadenas de valor globales. Esto reduce la elasticidad de oferta de multitud de bienes en todo el mundo. Así, los ajustes de precios globales sean mucho más lentos.

Además, los gobiernos de estados altamente endeudados no tienen ningún interés en reducir la inflación hasta el 2%. Una tasa de inflación moderadamente elevada les beneficia al contribuir a erosionar la montaña de deuda pública sin necesidad de esforzarse en realizar ajustes presupuestarios que contribuyan a disminuir el déficit público.

Por otra parte, las estimaciones de consumo e inversión para EE. UU. y Europa muestran un crecimiento futuro de la demanda agregada en línea con el potencial productivo de la economía. Ello seguirá manteniendo la presión sobre los precios por ese lado. A este respecto, podemos ver que las subidas de tipos recientes de los bancos centrales no están afectando de momento a los niveles de demanda agregada, al menos en el corto-medio plazo.

Tipo de interés natural

Aquí conviene analizar cuál ha sido y puede ser el comportamiento de los tipos de interés reales y el tipo de interés “natural”. Los tipos de interés reales han pasado de ser ligeramente negativos en los años previos a la pandemia a entrar notablemente en terreno positivo desde el inicio del crecimiento de la tasa de inflación al salir de la pandemia.

El tipo de interés natural es ese al cual el crecimiento económico y el nivel de precios ni se expanden ni se contraen (descontando shocks). Al menos, es así como lo define el Fondo Monetario Internacional.

Una tendencia que creo que sí se mantendrá es que el tipo de interés real permanecerá por encima de la tasa de crecimiento real. Esto es esencial para que las dinámicas de deuda pública sean sostenibles y no explosivas. Además de por unos niveles de inflación más elevados, creo, los tipos nominales se mantendrán relativamente más altos que anteriormente. Entre las razones están una mayor inversión en determinados sectores (por ejemplo, energía verde) o la consolidación de mayores niveles de gasto público sobre PIB en los países occidentales.

Previsión

Por todo ello, no sería de extrañar que la tasa de inflación pueda regresar a niveles ligeramente superiores al 3% para final de año. Y ello con un tipo de interés natural o de equilibrio cercano al 2%. Esto probablemente iría acompañado de unos tipos de interés nominales de entre el 2 y el 5% (puede variar enormemente de EE. UU. a Europa, sobre todo dependiendo de las dinámicas de crecimiento salarial), y unos tipos reales proporcionales. Aunque este escenario se encuentra plenamente bañado de incertidumbre y el reciente episodio de crisis bancaria no permite despejar dudas, si la economía occidental no sufre grandes shocks exógenos hasta final de año, el descrito no sería un escenario descartable.