La Gran Trampa de la política monetaria

Los bancos centrales entienden que no hay suficiente oferta de crédito, pero el problema es la falta de demanda porque no hay oportunidades de inversión.

“Los Bancos Centrales no imprimen crecimiento” (Daniel Lacalle)

Imagina que tienes tu habitación muy sucia y una gran alfombra cubre parte del suelo. Tu madre te ordena que la limpies. Tienes dos opciones: meter toda la suciedad debajo de la alfombra u ordenar tu habitación. La primera de las elecciones es hacer trampa, con ella puedes engañar a tu madre durante un tiempo, te puedes hasta engañar a ti mismo pensando que tienes la habitación limpia, pero si continuas haciendo lo mismo cada vez que acumulas un poco de porquería acabarás viviendo en la inmundicia, y tu madre te pillará.

La política monetaria funciona de manera parecida al símil del anterior párrafo, puede servir para ganar algo de tiempo para reordenar una estructura económica obsoleta derivada del fin de un ciclo económico; pero el cambio en el modelo productivo y eliminar los desequilibrios internos y externos solo se puede hacer con un gran esfuerzo, como cuando tenemos que limpiar nuestra habitación, y lógicamente llevará algún tiempo volver a tener una economía saneada. Desafortunadamente, la mayoría de los bancos centrales y, por lo tanto, los gobiernos de todo el mundo han optado por lo fácil, por usar la política monetaria de manera expansiva para camuflar los problemas que afloraron después de que estallara la Gran Recesión, esto es, como dice Daniel Lacalle, han usado La Gran Trampa.

La creencia de que la política monetaria puede ser un instrumento para salir de las crisis económicas viene de la idea keynesiana equivocada de que los ciclos pueden suavizarse o incluso desaparecer, pensamiento que estaba presente en los años anteriores al 2008 en los bancos centrales de casi todo el mundo, es lo que tiene funcionar con modelos que tratan de predecir el comportamiento de la economía en el medio y largo plazo: la mayoría se equivocan porque predecir cómo nos vamos a comportar los seres humanos es como jugar a la lotería, las probabilidades de acertar son prácticamente nulas.

No prever o esperar a que haya una recesión provoca que no te prepares para lo que pueda venir, crees que todo va a ir bien, así que ¿por qué no usar como hizo el Gobierno de España los ingresos derivados de la burbuja para expandir el gasto público? Si cheque bebé, si 400€… Hasta lo acaba de reconocer hace unos días el propio Ministro de Economía y Hacienda por aquel entonces, Pedro Solbes. Además, si no estás preparado para lo que pueda venir, y vives creyendo que todo va a ser un camino de rosas, no te entrenas para la resilencia, te hundes en una depresión para la que no estabas preparado y para la cual tampoco sabes muy bien cómo afrontarla. Entonces te viene un alquimista y te dice que de esto se sale muy fácilmente y tú tienes que hacer lo justo: la gran trampa de usar la política monetaria para salir de las crisis, porque no, los bancos centrales no imprimen crecimiento.

Si sale mal la cosa el gobernante de turno siempre le puede echar la culpa a los mercados, a la guerra económica, a la globalización o a la desregulación financiera. En cambio, si opta por ser valiente y tomar las medidas necesarias para que el ciclo cambie puede ser criticado duramente, y él será el responsable último de los resultados que se obtengan. ¿Qué piensan que escogerá alguien que se presente a unas elecciones?

Las políticas no convencionales son bastante  convencionales

Efectivamente, como muestra Daniel Lacalle en su libro, la política monetaria practicada por los bancos centrales de casi todo el mundo no han sido no convencionales sino “la política más convencional que se ha practicado durante los últimos seiscientos años”, lo que comentamos con anterioridad, esto es, “tratar de solucionar los desequilibrios estructurales y los problemas macroeconómicos mediante medidas inflacionistas”, “crear dinero de la nada”.

Lógicamente, no es necesario imprimir dinero y tirarlo desde un helicóptero, sino que el mecanismo usado ha sido distinto: usar el balance del banco central para “absorber bonos del Estado e instrumentos financieros con el fin de liberar la capacidad financiera de los bancos que acumulan dichos bonos”, todo ello para permitir que vuelva a fluir el crédito a las familias y a las pequeñas y medianas empresas.

Esto es, los famosos Quantitative Easing (QE) no son más que la compra de ciertos activos —sobre todo bonos soberanos y empresariales de bajo riesgo—,  de manera directa o a través del balance de los bancos, “por cuestiones de pánico o riesgo no justificado”, que tienen un precio por debajo de lo que se consideraría lo normal y provocan un estancamiento del flujo de crédito a la economía real. Una vez que adquieran un precio adecuado, esto es, que se revalorizan, el banco central debería ganar dinero de manera que el balance del banco central se va reduciendo.

Puede que este tipo de políticas si son temporales, y como medida para reducir el riesgo injustificado tienen cierta lógica, pero usarlas de manera permanente lo único que pueden hacer es camuflar los verdaderos desequilibrios de una economía en el medio y largo plazo. El problema es que más de 10 años después de que se produjera el estallido de la crisis, más de 25 bancos centrales de todo el mundo siguen con las políticas “no convencionales”, por ejemplo, solo en el año 2017 se han hecho compras por más de 200.000 millones de dólares mensuales, a pesar de que no existe un riesgo de crisis o recesión.

La política monetaria no soluciona nuestros problemas

Como ya se advirtió anteriormente, la política monetaria puede ser un mecanismo de ayuda, pero no de solución. Los ciclos económicos se superan con resilencia, con esfuerzo, sustituyendo los sectores económicos obsoletos por otros que tengan una aprobación por parte de la demanda interna y externa, al mismo tiempo que se reordena el sector público haciendo frente a los posibles déficits que se acumulan en épocas de vacas flacas debido a la actuación de los estabilizadores automáticos.

Pensar que la política monetaria es una barita mágica que soluciona todos nuestros problemas es un engaño, porque a pesar de la política expansiva de los bancos centrales los resultados han sido bastante pobres, como detalla Daniel Lacalle:

• El crecimiento mundial en el año 2016 es el más bajo desde que se produjo la crisis y el año 2017 tampoco ha sido mucho mejor.
• El crecimiento de Estados Unidos es el peor de cualquier recuperación, y mantiene una tasa de actividad situada al nivel de finales de los años 70.
• El crecimiento del comercio mundial está en niveles de 2010.
• El endeudamiento global se situó en el tercer trimestre de 2017 en los 230 billones de dólares por el encima del 325 por ciento del PIB.

Todo ello sumado a que los gobiernos han continuado con el incremento de su deuda pública, en vez de hacer reformas estructurales que limitaran su endeudamiento. En el año 2015, la deuda pública mundial de los gobiernos centrales se situó en el 94% del PIB, cifras similares a las de España, la Eurozona y Estados Unidos. 

Y a pesar de este endeudamiento masivo por parte de los gobiernos de todo el mundo, los bonos con rentabilidad negativa emitidos durante estos años de expansión monetaria han sido de 11 billones de dólares y los bonos de más riesgo han alcanzado los tipos más bajos de las últimas 3 décadas.

El propio Deutsche Bank ha alertado que los efectos de estas políticas sobre los índices de producción industrial en 8 de 12 casos estudiados han sido negativos, en 3 casos han sido neutrales y solamente en Estados Unidos ha habido un impacto positivo y debido a que partía de una base muy baja y a que durante el período estudiado se convirtió en uno de los principales productores de petróleo y de gas.

En Estados Unidos, país alabado por las políticas monetarias de la FED los resultados tampoco han sido mucho mejores, puesto que después de un estímulo monetario de 4,7 billones de dólares con el objetivo de “crear empleo, inflación y crecimiento”, los resultados son decepcionantes. Todo ello sumado a la subida y creación de impuestos masivos en 1,5 billones, reducción de la renta disponible y el incremento de la deuda.

Puesto que a pesar de que se crearon 9,3 millones de empleos durante el mandato de Obama, esta cifra es muy baja si se compara con los 12,6 millones de empleos creados en el gobierno de Reagan o los 21 millones de Clinton y los 5,7 millones creados —con una crisis económica incluida— durante los 8 años en los que gobernó Bush Jr; al mismo tiempo que la tasa de actividad es la más baja de los últimas 4 décadas y el número de ciudadanos que complementan sus ingresos con cupones de alimentos se ha duplicado hasta llegar a más de 40 millones.

Además, como explica Lacalle, la inflación “se ha revisado a la baja constantemente a lo largo del período”, puesto que “la expansión cuantitativa ha tenido un efecto desinflacionista a medida que la velocidad de circulación del dinero se ha reducido y que el uso de la capacidad productiva sigue siendo baja” —del 75%—. Inflación en los activos financieros y desinflación en la economía real. 

El crecimiento tampoco se ha comportado mucho mejor, con tasas por de entre el 2,5 y el 1,6% anuales entre 2010 y 2016, y con una clara ralentización en los últimos ejercicios.

Lo mismo sucede en Europa, con crecimientos por debajo del 2% y una inflación en la economía real que se revisa a la baja desde 2011, todo ello a pesar de que en 2016 se acumulaban más de 4,2 billones de euros en bonos con tipos de interés cero o negativos.

La trampa de la liquidez

¿Por qué no funcionan las políticas expansivas? Por la trampa de la liquidez, esto es, los agentes económicos buscan ser prudentes, porque los fundamentales reflejan algo distinto a lo que nos quieren decir los precios actuales en los bonos y los activos financieros y las economías no reflejan situaciones óptimas para invertir, porque en vez de hacer reformas estructurales que permitan reordenar la estructura productiva de los países, se opta por el “gas monetario de la risa”, guardar todo debajo de la alfombra y esperar, porque “esta vez será diferente”.

Los bancos centrales entienden que no hay suficiente oferta de crédito, pero el problema es la falta de demanda de éste porque no hay oportunidades atractivas de inversión, y mientras, se sigue regando de liquidez al sistema. La sobrecapacidad en la eurozona por ejemplo, es del 20%, y después de subir los impuestos la renta disponible y la situación en el mercado laboral no invitan a lanzarse a generar riqueza.

Los ganadores de la Gran Trampa

Si hay alguien que gana son las grandes corporaciones y los Estados que se enganchan a la ayuda de los bancos centrales con tipos de interés próximos a cero o negativos, los que pueden permitirse esconder la porquería debajo de la alfombra, en cambio, la clase media no tiene ni aspiradora ni fregona para limpiar toda la suciedad que dejan las políticas fiscales y monetarias. Lo explica muy bien Phillip Bagus en Por qué otros se hacen cada vez más ricos a tu costa, el dinero que reparten los helicópteros no cae de manera equitativa, y cuando éste llega a nuestras manos ya se ha depreciado mientras otros se han enriquecido a costa de nuestros ahorros.

Y mientras los Estados se siguen financiando sin reflejar los riesgos detrás de las deudas masivas que acumulan. La pregunta que hace Daniel Lacalle refleja muy bien esta situación “el día en que el BCE deje de comprar, ¿quién comprará bonos periféricos o europeos a esos precios?” El resultado será “una enorme caída cuando sea evidente que los fundamentales de caja, beneficios y capacidad de repago no concuerdan con las valoraciones de burbuja. Monetizar el ciento por ciento de la deuda pública no elimina el riesgo, sólo lo disfraza”.

Se puede salir de la Gran Trampa

Se puede salir de la Gran Trampa, pero ello implica desenganchar la economía de las políticas monetarias expansivas y actuar en la economía real, bajando impuestos, reduciendo trabas burocráticas al mismo tiempo que se favorece un mercado laboral más flexible: crear una economía antifrágil que salga de las fases bajas del ciclo de forma rápida y más fuerte que cuando entre.

Un ejemplo para bien, esta vez sí, es Estados Unidos, puesto que a pesar de que la rebaja fiscal anunciada no ha sido tan agresiva como se prometió, camina en la buena dirección, aunque existen dudas sobre los efectos que puede tener sobre la deuda pública. Al mismo tiempo que se acaba de anunciar que se van a aprobar tres medidas desregulatorias por cada medida aprobada.

Todo ello puede acompañarse de medidas de ayuda por parte de la política monetaria, pero quizás, como apunta Daniel Lacalle, ganar en credibilidad y generar confianza antes que actuar puede solucionar mucho de los problemas derivados del miedo injustificado en el euro y en Europa. Ya se sabe lo que pasó después de la famosa frase de Draghi de “haré lo que haya que hacer, y créanme, será suficiente”. Desde luego que generar 200 páginas de nuevas regulaciones por semana en Europa, 40 normas diarias y 16.230 de páginas de regulación bancaria no ayudan.

Y cuando digan que sin los tipos bajos muchas empresas tendrían que cerrar, hay que recordar que es como cuando una empresa necesita de una subvención para sobrevivir. Lo único que provoca es detraer recursos de la economía más productiva y destruye riqueza y empleo. Todo ello cuando los gobiernos atraen buena parte de la inversión a través de la emisión de nueva deuda año a año y las políticas económicas no ayuda a generar confianza.

En definitiva, las soluciones fáciles no existen, y desde luego que sanear una economía a través de la trampa que genera la política monetaria no arregla el desaguisado creado, precisamente, por la propia política monetaria. Es cierto que es difícil convencer a alguien que está impulsado por un “un fervor casi religioso creyendo que su maestro es poseedor de la Revelación” y que después de crecer en más de un 20% la masa monetaria en relación del PIB pensará que “esta vez es diferente”, que “no fue suficiente” o que “podría haber sido peor”. Pero ya conocen el dicho de tu ne cede malis sed contra audentior ito, y el libro La Gran Trampa de Lacalle es una buena forma de combatir el mal de la política monetaria con argumentos y datos fiables.