¿Volveremos a la época del dinero barato?

Uno de los asuntos más debatidos en el plano de la política macroeconómica de un tiempo a esta parte es la senda que están siguiendo los principales bancos centrales del mundo hacia una normalización de la política monetaria, también entendida como una relajación de la misma. Tanto la Fed como el BCE ha comenzado a reducir los tipos de interés tras la crisis inflacionaria vivida tras la pandemia de Covid-19 y el primer año de la invasión rusa en Ucrania. Todo ello ha causado que los principales analistas de política monetaria comiencen a estimar hasta cuándo y hasta qué punto se prolongarán estas bajadas de tipos y sus consecuentes efectos sobre las principales tendencias macroeconómicas a escala global.

Sin embargo, tan solo en un par de análisis he podido apreciar un interés verdadero en cómo se comportarán los tipos de interés reales, tanto en un futuro próximo como en un medio-largo plazo. Resulta clave entender esto para poder analizar una cuestión que se antoja compleja: ¿Han terminado de subir los tipos de interés reales después de rozar mínimos durante la crisis del Covid? ¿Cómo reaccionarán los activos financieros a estos vaivenes en los tipos de interés? ¿Están yendo demasiado rápido los bancos centrales en la supuesta normalización de la política monetaria?

Tipos en mínimos

Siéndoles muy sincero, es prácticamente imposible saber cuál será la senda de los tipos reales en los próximos años e incluso meses. Desde 2008-2012 (dependiendo de si hablamos de EE.UU. o Eurozona) los tipos reales no hicieron más que caer en picado hasta la erupción de la crisis inflacionaria post-Covid. Ello no permite tener una visibilidad clara de lo que pueda ocurrir en un entorno macro relativamente (y esto es muy relativo) normalizado. Para que se hagan una idea de la dimensión que estamos comentando, solo en EE.UU. entre finales del año 2008 y diciembre de 2021 los tipos reales descendieron más de 5 puntos porcentuales, mientras que en la Eurozona lo hicieron en torno a 4 puntos. En ambos casos se alcanzaron mínimos históricos.

La explicación de este fenómeno no se halla solo en la acción de los bancos centrales, sino en dos tendencias macroeconómicas mucho mayores que han tenido varias ramificaciones de efectos posteriores sobre el entorno monetario: el impacto de la globalización sobre el nivel de precios de los bienes de consumo en la segunda década del siglo XXI y el exceso de ahorro generado por la economía de China en este mismo periodo temporal, que llegó a ser de un 25% en 2015 (hoy en día es aún mayor, rozando el 27%).

Los tipos han subido, y pueden seguir haciéndolo

Viendo estas tendencias se podría pensar que, en la actualidad, con los niveles de inflación vividos y que, en parte, aún estamos viviendo, junto con una reversión parcial de la tendencia globalizadora, los tipos de interés reales habrían vuelto a niveles similares a los anteriores a la crisis financiera. A pesar de ello, los tipos de interés reales no han regresado a niveles similares a los pre-2008/2012. Por poner un ejemplo, hoy en EE.UU. se encontrarían en un 1,5%, mientras previamente a 2008 rozaban el 4,5-5% (dependiendo de que estimación usemos).

Sin embargo, esto no quiere decir que los tipos de interés reales no puedan seguir su senda alcista. En primer lugar, tanto los países de la Eurozona como EE.UU. se encuentran en una posición fiscal muy comprometida, con niveles de déficit y deuda muy elevados y con pocas perspectivas de consolidación fiscal en un futuro cercano (sobre todo en el caso de EE.UU. y determinados países del sur de Europa, entre ellos España). Además, la demanda de capital para grandes inversiones es cada vez mayor en ambos gigantes, a causa principalmente de la transición energética, que supone un enorme desembolso en nuevas infraestructuras, renovación de las actuales e investigación y desarrollo tecnológico. Todo ello generará presión sobre el capital disponible y probablemente potencie una tendencia alcista de los tipos reales.

Envejecimiento, ahorro y fiscalidad

Por otro lado, encontramos una de las principales tendencias que afectan a Occidente: el envejecimiento de la sociedad y la escasez de natalidad. Es decir, la inversión de la pirámide demográfica. Una población envejecida y con menor proporción en edad de trabajar generará una disminución del ahorro y un (aún mayor) incremento en la presión fiscal debido a las crecientes necesidades de financiación de los sistemas asistenciales y de pensiones, junto con un notable crecimiento del gasto en defensa que viene fraguándose durante los últimos dos años en casi todo Occidente. Por otro lado, una población envejecida tiende a generar menor demanda por bienes de consumo, lo que podría en parte contribuir a una reducción del apetito inversor en determinados sectores.

Además, no es completamente descartable un regreso a altas tasas de inflación a causa de los elevados niveles de déficit y deuda pública en los países occidentales. Si este fuera el caso, la respuesta lógica sería un incremento de los tipos de interés nominales por parte de los bancos centrales para mantener ancladas las expectativas de inflación, lo cual afectaría de manera directa a los tipos reales.

Este es solo un ejemplo de múltiples causas que podrían empujar los tipos de interés reales en cualquiera de las dos direcciones. Aunque el mercado opina que el crecimiento se estabilizará en EE.UU. a lo largo de los próximos meses y que los tipos reales podrían entonces verse relajados, existen multitud de causas que podrían empujarlos al alza, como se ha destacado en este artículo. ¿Volveremos a la época del dinero barato? Sinceramente, no lo creo.

Ver también

Inflación, crisis bancaria… ¿Qué pasará con los tipos de interés? (Álvaro Martín).

¿Deben subir los tipos de interés? (Juan José Mora Villalón).