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Una propuesta para dolarizar la Argentina sin devaluación ni aumentar la deuda

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Comencemos por separar dos instituciones del gobierno argentino como el Tesoro Nacional y la autoridad monetaria. La práctica habitual de esta Argentina de -por lo menos- las últimas dos décadas consiste en que el Tesoro cubre sus déficits presupuestarios a través de la monetización que le proporciona el Banco Central de la República Argentina (BCRA). La situación compromete a la autoridad monetaria de dos maneras:

I Deuda intra sector público

El procedimiento de monetización del déficit fiscal consiste en que el Tesoro recibe pesos emitidos por el BCRA y entrega a cambio bonos o Letras Intransferibles (LI) y Adelantos Transitorios (AT). Si lo queremos observar en el Balance del BCRA tendríamos Pasivos compuestos con los pesos emitidos, y en el Activo la acumulación de dichas LI y AT.

Un error frecuente con estas LI y AT es que se piense que valen “0”, pero también se equivoca el BCRA en tomarlo en el activo al valor nominal. Ni una cosa ni la otra. Las LI y los AT tiene valor similar a otros bonos que paga el Tesoro, con lo cual su valor no puede ser nulo. Pero si se tomara al valor de mercado, en lugar de su valor nominal, entonces el activo caería aproximadamente a la mitad, advirtiendo lo comprometido que está el balance del BCRA.

La situación del balance precario de la autoridad monetaria, en pocas palabras, es provocada por este procedimiento de monetización de los desequilibrios fiscales que acumula el Tesoro Nacional. Cabe señalar que dicho procedimiento implica un proceso de deuda intra sector público que ha sido subestimado, pero además, que crece día a día por continuar con esta práctica.

II Introducción de los bonos en el mercado

Una vez que el Tesoro dispone de estos pesos, los introduce en el mercado a través de diversas políticas de gasto, lo que luego exige a la autoridad monetaria que “estirilice”, captando los bancos depósitos a plazo fijo, lo que sólo pueden hacer por las altas tasas de interés que la autoridad monetaria les paga a estos. Estos pasivos, que están fuera del sistema en forma de Leliqs y pases, triplican el circulante, y representan una amenaza de mayor inflación futura que la dolarización debe contemplar, y también un eventual programa de estabilización.

Si un potencial gobierno futuro deseara dolarizar, el primer paso es observar precisamente que el Balance del BCRA tiene una alta proporción de bonos intransferibles cuya cotización está tan devaluada como los otros activos que encontramos en el país. Si en ese activo hubiera en su lugar bonos “transferibles”, estos podrían venderse en el mercado por dólares que facilitarían la conversión requerida para la dolarización, aunque esto sería insuficiente.

Sustitución de una deuda por otra

Una de las tantas propuestas que circula entonces para dolarizar la economía argentina es precisamente este proceso en el cual el Tesoro Nacional toma una deuda de 40/45 mil millones de dólares, precisamente para canjear o rescatar esos bonos “intransferibles” y capitalizar al BCRA. Esta nueva deuda en dólares no es “más” deuda, precisamente porque viene a sustituir una deuda intra sector público ya existente. La ventaja de tomarla es que le provee al BCRA de las divisas necesarias para dolarizar la economía, evitando grandes perdedores en el proceso.

Cabe aquí llamar la atención de los críticos, en que la medida busca sanear una situación heredada que deberá atenderse con o sin dolarización, para evitar un nuevo proceso hiperinflacionario, un nuevo plan Bonex, o un nuevo Rodrigazo.

Críticas

Al respecto, han surgido una serie de críticas a las que queremos darle respuesta en esta nota:

1.       La dolarización no es una receta mágica que resuelve todos los problemas de la economía argentina

Esto es cierto, por supuesto. Argentina necesita un plan integral de reformas que ataque uno por uno todos los frentes, definiendo propuestas de primera, segunda y tercera generación de acuerdo a sus prioridades y posibilidades políticas de implementación.

La ventaja de la dolarización es que permite alcanzar el objetivo de la estabilidad monetaria de forma más rápida que cualquier programa de estabilización. 

2.       El problema no es monetario. Es fiscal. La dolarización no resuelve el problema fiscal.Esto también es cierto. La dolarización requiere de un equilibrio fiscal complementario. De otro modo la medida fracasará. Pero aunque Argentina tenga equilibrio fiscal, de todos modos necesitará resolver el problema de Leliqs y pases mencionado, y que esta propuesta contempla.

Dicho esto, aunque el problema fiscal es mayúsculo, también lo es el monetario. Que los gobierno hayan tenido acceso a la monetización que les provee el BCRA ha quitado toda responsabilidad en el manejo de los recursos públicos. Dolarizar le pone un cepo a la emisión.

No hay suficientes dólares

3.       La Argentina no tiene dólares hoy para dolarizar

También es cierto, pero no sería ésta la Argentina que va a dolarizar, sino la de un nuevo gobierno que genere mayor confianza en el mercado a través de las otras medidas complementarias. Ya se pudo ver en el gobierno de Mauricio Macri (2015-2019) que con sólo levantar el cepo cambiario y hacer anuncios sobre correcciones de tarifas, generó una confianza mayor que atrajo capitales y permitió acumular reservas en el BCRA, aun cuando restaban hacerse las reformas estructurales centrales para el ordenamiento macroeconómico.

En este caso, es fundamental que el gobierno ofrezca señales claras para alcanzar este ordenamiento, lo que a su turno generará las condiciones adecuadas para implementar la dolarización.

La propuesta de Emilio Ocampo y Nicolás Cachanosky consiste en crear un fideicomiso de liquidación del BCRA en una jurisdicción segura (tal vez Nueva York). Se transfieren a ella activos como las mencionadas LI y AT y también los pasivos financieros, como las Leliqs. Lo que se propone es titulizar los activos del BCRA a través de un fideicomiso, lo que se conoce como una obligación de deuda colaterizada.

¿Quién prestará a la Argentina?

En la medida que el gobierno genera confianza y esto se traduce en bajas tasas de interés, esto alentará a otros inversores a ingresar al fideicomiso, pues los activos que adquieren tendrán valores presentes crecientes.

4.       Nadie la prestará dólares a esta Argentina

Es cierto también. Pero repito que no es esta la Argentina que va a dolarizar, sino otra dirigida por otro gobierno con un perfil pro-mercado en sus propuestas de política económica. Este nuevo gobierno generará la confianza para atraer esas divisas al fideicomiso. Argentina está dormida productivamente, y este cambio integral despertará su potencial de crecimiento por el cambio de reglas que implica, incluyendo la estabilidad monetaria.

No es necesaria una devaluación

5.       La dolarización requiere de una fuerte devaluación que empobrecerá a los argentinos

La propuesta de Ocampo y Cachanosky no requiere de una devaluación. Simplemente se dolariza al tipo de cambio de mercado, que hoy se representa tal vez en el “blue”. Hoy no sabemos cuál será este tipo de cambio “blue” al cierre de 2023, pero la devaluación que se está experimentando no es provocada por el gobierno que dolariza, sino por el precedente. Es curioso que hoy Argentina ya sufre el costo de dolarizar, pero no disfruta de sus beneficios.

Por otro lado, si bien los ingresos y salarios de los argentinos están muy depreciados en dólares producto de la actual devaluación y escasez de divisas, es plausible pensar que tras el proceso de dolarización, la Argentina recuperará una senda de crecimiento y una entrada de capitales que permitirá recuperar esos ingresos y salarios deprimidos. La recuperación será más rápida que con cualquier otro plan de estabilización que hoy se está proponiendo. Y es que la dolarización ofrece estabilidad monetaria, pero además -al eliminarse el costo de devaluación- también permite reducir las tasas de interés nominales y reales.

Señoreaje o inflación

6.       Se pierde el señoreaje

Algunos técnicos han señalado que Argentina perderá el señoreaje por abandonar su propia moneda, cediendo estos ingresos al gobierno de Estados Unidos. Si bien esto es cierto, sugiero comparar ese costo con el otro costo que nos provoca hoy la existente tasa de inflación a los argentinos, o con los beneficios de la estabilidad monetaria.

7.       El dólar es una moneda también inestable

Es cierto que Estados Unidos está experimentando una tasa de inflación históricamente alta, pero la misma sigue manteniéndose dentro de un dígito. Si Argentina dolariza, la tasa de inflación convergerá hacia aquella, reduciéndose desde el 105 % (tal vez más al llegar diciembre) a un 5 % anual, y posiblemente en baja.

Pero aun si la Reserva Federal continuara con sus políticas inflacionarias y depreciara su moneda, los argentinos podrán tener la opción de moverse a otra moneda que les genere mayor confianza. La dolarización es aplicada únicamente para cambiar los pesos por una divisa que hoy el mercado demanda espontáneamente, pero un día después se abre un proceso de competencia de monedas que permitirá a los argentinos recuperar la capacidad de elegir con qué moneda quieren operar en sus contratos.

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