“The ECB and the creditor nations cannot and will not save governments that are unwilling or unable to save themselves”. RBS
Semana de riesgo europeo renovado, tras Chipre y el Banco Central Europeo. Los riesgos sistémicos siempre se infravaloran. Ya se ven en Eslovenia, con una banca con tasa de mora del 20%. Si el país sigue en recesión y los mercados continúan débiles, necesitaría entre 9.000 y 13.000 millones de euros entre 2013 y 2015 (un 25-38% de su PIB, según JP Morgan). Si se hace un rescate similar al de Chipre, supondrá un impacto en los bancos europeos de casi 15.000 millones. Austria, Italia, Francia y Alemania serían los más afectados.
Por ello, Draghi tiene que guardar cartuchos y no se puede entregar a la máquina de imprimir aún más de lo que lo ha hecho. En el barco europeo salen agujeros por todos lados. No se puede achicar y decir al capitán que navegue a mayores profundidades a la vez.
Mario Draghi comentaba el jueves que “la política del BCE seguirá siendo acomodaticia mientras sea necesario” pero que no puede “sustituir la inacción de los gobiernos ni a bancos infracapitalizados”. ¡Qué malvado! Pues bien, los mitos más absurdos sobre el Banco Central Europeo son:
1- El Banco Central Europeo no imprime y no apoya como la Fed. El balance de la Fed es de 3,2 trillones (americanos), el del BCE es de 3,5 trillones. El BCE ha aumentado su balance en un trillón y medio de dólares en cuatro años, incluyendo 218.000 millones de compras de bonos (SMP).
El grafico de BNP sobre “cómo crea el BCE más dinero que la Fed a escondidas” (Bigger than QE) es extremadamente revelador, y nos muestra como los principales beneficiarios de esa política han sido Italia y España.
2- El Banco Central Europeo no aumenta la masa monetaria. Como comentábamos hace poco, la masa monetaria (M3) ha alcanzado máximos (9,7 trillones en enero 2013 comparado con una media de 0,33 trillones 1980-2012). Casi todo ese aumento de la masa monetaria se ha ido a una partida Credit to General Government. Como decían RBS y BNP, el Banco Central Europeo ha sido tan agresivo como la Fed, solo que silencioso. Y el dinero se ha quedado entre estados hipertrofiados y bancos que tienen que comprar deuda soberana. Generosidad “para permitir que ustedes ahorren”. Se me saltan las lágrimas.
2- Alemania impide que España crezca porque no permite que fluya el dinero. Ya hemos visto que el dinero fluye, pero se queda en casa del Estado y los bancos. Ya hemos visto que liquidez hay, pero se usa para comprar deuda soberana. Ya hemos visto que dinero se crea, pero el coste de pedirlo prestado para empresas y familiares se ha disparado. Luego dicen que “no hay demanda”. Me parto.
Ese problema de transmisión de liquidez a la economía es culpa de los estados miembros que la administran, no de Alemania, o del Bundesbank, que tiene dos tercios de su balance expuesto al BCE, por lo cual poco interés tiene en que vaya mal la cosa… Pero tampoco van a mantener una situación insostenible sin reformas. Recordemos las palabras de un eurodiputado finlandés: “que yo le haya prestado a un amigo mil euros y se lo gaste en fiestas no significa ni que no me los deba ni que tenga que prestarle mil más”.
Por eso las palabras de Draghi del jueves son tan reveladoras.
Hay que cortar los incentivos perversos de unos países que, en el club donde todos suspenden, juegan a forzar la máquina y esperar a ser sistémicos para que se les recate y continúen sin reformar, tirando de la chequera de los demás. La de unos países, los del Norte que han sufrido ajustes muy duros y cuyo endeudamiento tampoco es bajo. Con deuda/PIB del 90% y sus propios problemas bancarios, redoblar la apuesta “a la española” es suicida.
Partimos de una percepción de Alemania como estado riquísimo nadando en dinero que, no solo es falsa al ver su estructura financiera, sino social.
Alemania, por el lado financiero cuenta con un sector financiero endeudado en unas 45 veces su capital (common equity) y ya no puede tomar más riesgo periférico. Sobre todo porque ya aceptaron nuestra apuesta de “estimulo” con resultados desastrosos tanto para España como para el riesgo europeo.
Por el lado social, no puede permitirse políticas inflacionistas tras décadas de aceptar ajustes de renta disponible, millones de mini-jobs y recortes de salarios por el bien común.
En términos sencillos, la construcción de la nueva Europa no se puede hacer repitiendo los mismos errores de gasto de 2007-2010 ni desde el endeudamiento, porque el efecto dominó del riesgo sistémico hace que los bancos y estados prestadores se queden sin capital ante cualquier problema.
Los estados europeos están llevando una carrera suicida contra sus propios pueblos. La pirámide de deuda y la aceleración de la misma de todos los países no es sostenible y eso lo sabe el BCE y Alemania. Y deberíamos saberlo los de los derechos adquiridos y la patada hacia delante.
Ya lo comentaba en el artículo Al día siguiente del rescate, default interno. Una vez que el 90% de la deuda viva del país esté en manos domésticas, el problema de nuestra imprudencia será solo nuestro. Porque el 97% del fondo de pensiones está invertido en deuda soberana, el 80% de la seguridad social, muchísimas aseguradoras. ¿Quieren copiar a Japón y llegar al 200% de deuda sobre PIB? Asuman el riesgo como los japoneses…
No, nuestros problemas no son culpa de Alemania ni del BCE. Es culpa de cómo se reparte y vertebra esa liquidez. Los incentivos perversos aparecen de nuevo. Cuanta más liquidez, más se agrava el agujero de deuda, más se tarda en llevar a cabo las reformas necesarias… Y ya sabemos, el que parte, reparte y se lleva la mejor parte.
Por supuesto, los bancos centrales no quiebran. Imprimamos. Solo que el balance del BCE lo paga usted con impuestos, inflación… y más recortes cuando, como en Reino Unido tras la locura de Gordon Brown, como en España tras los planes contracíclicos, se agranda el agujero.
Es precisamente la burbuja de gasto estatal y los planes contracíclicos, financiando al Estado de manera privilegiada e incentivando “inversiones” en sectores de baja productividad extremadamente caras, los que explican gran parte del diferencial de la periferia con respecto a los países del Norte.
La barra libre de dinero no soluciona problemas de modelos caros y de baja productividad.
Mantenemos el mito de que el dinero fácil y el Banco Central Europeo es la solución a todo. Debe ser porque después de poner 44.000 millones en comprar bonos del estado y 230.000 millones para sostener a nuestro sistema financiero nos parece poco.
El jueves asistí a la presentación Spain, a land of opportunities del consejo Empresarial para la Competitividad. Tiene sus voluntarismos y predicciones optimistas, pero es una excelente iniciativa. Ese documento muestra tres realidades:
1- Que los sectores de alta productividad han crecido y se han desarrollado durante la crisis de manera ejemplar sin casi crédito adicional.
2- Que a pesar de un euro “fuerte” exportamos más.
3- Que el error más grave de la crisis española fue redoblar la apuesta burbujera con políticas “contracíclicas”, que han agrandado el agujero y reprimido a los sectores sanos con subidas de impuestos, y que el crédito lo acaparan las administraciones públicas.
Sin embargo, aun oigo cosas como “el hecho de que las políticas contracíclicas no hayan funcionado en el pasado no invalida que se deban volver a aplicar”. No, claro. Ya subiremos los impuestos. En un país que multiplicó por dos su deuda pública para generar cero puestos de trabajo, unas infraestructuras inútiles que cuestan cientos de millones en mantenimiento anual y un déficit que hoy es imposible de contener. Repetir.
También en España se repite que el coste de financiar a empresas mejoraría si nos inundaran de liquidez. ¿Más? Curioso, porque el diferencial medio al que se financian las empresas ha subido de 300 puntos hasta 550 puntos básicos precisamente durante la barra libre de liquidez del BCE. Un problema de fallo en transmisión de liquidez Estado-banca-empresa no se soluciona ni con otro banco ni con más liquidez. Se soluciona con mercado libre y financiación privada. La ilusión monetaria nos lleva a pensar que echando agua al vaso de leche tendremos más leche.
El mito de que hay que gastar cuando hay contracción y que el ahorro ocurre cuando crecemos no funciona cuando hemos traspasado el umbral de saturación de deuda, y en mucho.
Además, oh sorpresa, cuando crecemos el estado tampoco ahorra. Gasta más. Como les mostraba en mi artículo ¿Y si Alemania nos cierra el grifo?, dicho proceso lleva a repetir los incentivos perversos, que no solo retrasan la recuperación, sino que nos hace aún más arriesgados como inversión, porque luego suben los impuestos.
Si quieren imitar a Japón o EEUU, no se consigue imprimiendo. Se consigue haciendo Apples y Mitsubishis, no ciudades fantasma y aeropuertos.
Podemos salir de la crisis desapalancándonos. Pero será desde la financiación privada, atrayendo capital, dejando a las Pymes crecer, cortando gasto político y reconstruyendo la clase media aumentando su renta disponible. Reduciendo el peso del Estado sin hundir servicios esenciales, que permite bajar impuestos y reactivar el consumo. Buen fin de semana.
