La razón por la que el dinero tiene un coste es porque no es gratis y porque es un reflejo del riesgo.
«All the things you knew I’d written about you, so many illustrations, but I’m so very sickened». Morrissey.
Cuando el ciudadano lee que en Europa tenemos tipos negativos le cuesta, con razón, entender qué significa. Los tipos negativos zombifican la economía y son una transferencia masiva de riqueza de los ahorradores y sectores productivos a los endeudados e ineficientes.
Piensen ustedes por un momento, un negocio o inversión que es improductiva y no rentable con los tipos al 1% y que, de repente, va a ser productiva con los tipos de referencia a 0%. ¿Qué tipo de inversión es esa?
El proceso empieza con una medida de urgencia que se convierte en un incentivo perverso sin quererlo por error de diagnóstico. Empieza así:
– El Banco Central asume que el problema de la economía es de falta de demanda, y lanza un enorme plan de recompra de activos para liberar el balance de los bancos y que estos presten más. Considera que los tipos son demasiado altos y por eso los agentes no invierten y toman crédito en la cantidad que el banco central considera que sería bueno, y los baja. Asume que es una demanda del mercado, no un error de diagnóstico, cuando el problema es de saturación de deuda, exceso de gasto y exceso de deuda.
– Los resultados son: menor crecimiento e inflación de lo esperado, porque en el diagnóstico se ignora el efecto desinflacionista de la demografía (cambian los patrones de consumo), de la tecnología (democratiza bienes y servicios a menor precio), y el efecto extractivo del exceso de gasto público corriente. Sin embargo, se crea una enorme inflación en activos de riesgo, se disparan las valoraciones de los activos no replicables (infraestructuras, inmobiliario, etc.) y de los bonos, alimentando una burbuja.
– El banco central baja más los tipos creyendo que es lo que demanda “el mercado” y en vez de solucionar los efectos del exceso de riesgo financiero, lo incentiva. La inversión crece pero poco, porque los tipos bajos también perpetúan la sobrecapacidad al refinanciarse constantemente a los sectores de baja productividad e ineficientes. Aumenta el porcentaje de empresas zombi (las que no cubren intereses de deuda con beneficio operativo). El crecimiento y la inflación son menores de lo esperado, pero los activos no replicables siguen disparándose. El banco central ignora la enorme inflación en activos de riesgo. Baja más los tipos y aumenta la liquidez pensando que lo “demanda” el mercado.
– Los márgenes y beneficios del sector financiero se desploman, se hunden las valoraciones bursátiles, y además aumenta el riesgo prestando con menores rentabilidades. Al disfrazarse el riesgo, se presta a sectores que parecen seguros y fiables a tipos cada vez menores de la misma manera que se infló la burbuja inmobiliaria (el exceso de riesgo siempre se toma en activos donde se estima que no hay riesgo).
– La transferencia de riqueza de los sectores productivos y ahorradores a los ineficientes lleva a que el crecimiento de la productividad de todos los factores se desplome, ya que la política monetaria se convierte en una enorme subvención al estancamiento y la baja productividad.
– Se invierte menos y se toma menos crédito de lo que el banco central quiere, pero la bola de burbujas es demasiado grande y no puede “normalizar la política monetaria” porque se desplomarían las bolsas y saltarían las primas de riesgo. Por lo tanto, vuelve a bajar los tipos y aumentar la liquidez. Se convierte en un incentivo perverso. Los estados abandonan las reformas estructurales porque piensan que la política monetaria va a rescatar todos sus desequilibrios. La política fiscal penaliza a los sectores de alta productividad con más impuestos y subvenciona el gasto corriente y los sectores de baja productividad.
– El banco central no se atreve a subir tipos. Los vuelve a bajar. Salvini y otros populistas se felicitan de que ha puesto a la UE contra las cuerdas y le han regalado una bajada de prima de riesgo. Se premia la imprudencia y el exceso y se penaliza el ahorro y la prudencia.
La receta del estancamiento. Y ahora se repite. Y cuando salte, pedir más estímulos.
Los bancos de la eurozona han perdido 23.200 millones de euros desde el principio de la implantación de los tipos negativos, según Scope Ratings. Solo en 2018, 7.500 millones de euros. Un recorte de tipos de otros 10 puntos básicos supondría otros 1.700 millones de euros.
La rentabilidad sobre activo (ROE) cae en otros 40 puntos básicos, generando mayor debilidad en un sector financiero al que ya se le exige soplar y sorber a la vez (prestar mucho más a tipos mucho más bajos y a la vez fortalecer su balance y no tomar riesgo). Incluso con el efecto mitigador anunciado el jueves, el impacto negativo sobre los bancos es muy superior al respiro que le concede el banco central.
¿Por qué es peligroso tener una banca débil y generadora de pérdidas a la que, a la vez, se le exige que preste más? Porque en la eurozona el 80% de la economía real se financia a través del canal bancario (más del triple que en EEUU por ejemplo), y los activos de la banca suponen casi tres veces el PIB de la eurozona.
Los tipos negativos no son un regalo ni para los ahorradores ni para las empresas eficientes, sino un impuesto al éxito. Pero, lo que es mucho más peligroso es caer en la idea de que la banca va a aguantar un periodo prolongado de tipos negativos y de disfrazar el riesgo con tipos bajos sin que se genere el efecto colateral más evidente, una crisis de alto impacto.
Cuando la cantidad y el precio del dinero se manipulan hasta estos extremos, la idea de que los excesos se van a controlar vía regulación es simplemente fantasía. Los tipos negativos son una peligrosísima señal de demanda artificial que nos dice “toma mucho más riesgo del que puedes soportar o saldrás penalizado”.
La razón por la que el dinero tiene un coste es porque no es gratis y porque es un reflejo del riesgo. Al dinamitar el factor mitigador de los tipos de interés, se genera una enorme bola de burbujas que el banco central tolera bajo la excusa de que no hay inflación cuando lo que hay es una enorme inflación en los activos de riesgo y no replicables.
¿No les parece igualmente incoherente que se niegue el efecto destructor de los tipos negativos y a la vez se compense por un impacto que se niega? Pues únanse a mí en otra enorme incoherencia: Nos dicen que no hay inflación mientras se multiplican las protestas en toda la eurozona por el aumento de los precios de los bienes y servicios básicos.
No solo es peligroso ignorar la inflación creada en activos de riesgo, es mucho más peligroso ignorar la enorme subida de los precios de servicios y bienes no-intercambiables. Y si a ello se añade enviar al ciudadano la idea de que el dinero es gratis y en cantidades ¡ilimitadas!, dos falacias, tenemos el riesgo –la certeza– de que el banco central, sin quererlo probablemente, lleva a cabo el mayor blanqueamiento del populismo de la historia.
La excusa de que los tipos negativos los demanda el mercado es simplemente ridícula. El BCE lleva a los agentes económicos a tomar constantemente más riesgo por menor rentabilidad vía represión financiera y luego se convierte en el principal instigador de las burbujas. No es que los agentes económicos exijan tipos negativos, es que el planificador piensa que no invierten o gastan lo que al banco central le gustaría por razones de cantidad y precio del dinero, lo cual es falso.
Viene de una visión centralista y dirigista de la economía pensar que los problemas de la economía europea son un inexistente exceso de ahorro (que hay que penalizar vía tipos negativos) y falta de demanda (que hay que estimular vía aumentos de liquidez). Es un enorme error que parte de la base de que las expectativas de hoja de Excel no estaban equivocadas, son ustedes los malvados que ahorran demasiado. “¿Ahorran demasiado?”, se preguntará usted. ¿Dónde? ¿A quién se le ha ocurrido semejante despropósito? A quien se beneficia del exceso.
El fracaso de los tipos negativos es tan evidente, y la obstinación de los planificadores de no reconocerlo tan recalcitrante, que el jueves vimos la combinación de incongruencias más grande vista en mucho tiempo en lo que ya es una carrera suicida en la política monetaria. El Banco Central Europeo profundizaba aún más en su política de tipos negativos y, a la vez, endulzaba la píldora envenenada con una remuneración por liquidez a la banca.
Sí, el BCE podía haber hecho otras cosas. Subir los tipos modestamente para mostrar señales de salud y normalización acercando dichos tipos a la inflación subyacente, condicionar todas las compras de activos a que los gobiernos implementen reformas estructurales y cumplan con los objetivos de déficit y eliminar la tasa negativa de los depósitos.
Pero prefirieron ignorar las señales de riesgo.
Desafortunadamente, la evidencia de la historia nos muestra que el resultado solo va a generar menor dinamismo económico, mayor deuda y estancamiento a largo plazo.
Más información: Estos son los dos informes a los que el Banco Central Europeo se aferra para defender los tipos negativos:
Altavilla et al (The effects of negative policy rates on banks and firms) y López et al (Why Have Negative Nominal Interest Rates Had Such a Small Effect on Bank Performance? Cross Country Evidence).
Estos son los informes que los refutan completamente:
Evidencia de más de 7.300 bancos en 33 países: Molyneux et al (Bank margins and profits in a world of negative rates)
Christensen et al (Negative Interest Rates and Inflation Expectations in Japan)
Aghion et al (Financial constraints and productivity growth: An inverted-U relationship)
Troiano, Scope Ratings (ECB deposit rate tiering no panacea for Banks profitability)
