El agotamiento de la política fiscal contracíclica

Hay una idea que durante los últimos quince años se ha ido instalando de manera casi automática en la cabeza de gobiernos, empresas y ciudadanos: cuando llega una crisis grande, el Estado aparece. Aparece con avales, con subsidios, con cheques, con ERTEs, con rebajas fiscales, con compras públicas, con cualquier instrumento que permita ganar tiempo hasta que pase la tormenta. Lo vimos en la crisis financiera, lo vimos de forma mucho más intensa durante la pandemia y lo volvimos a ver después con la guerra de Ucrania y el shock energético. La respuesta se ha convertido casi en un reflejo. Si la economía se frena, el sector público compensa. Si el consumidor se asusta, el Estado sostiene la demanda. Si las empresas sufren un shock externo, el presupuesto absorbe parte del golpe.

Durante un tiempo, esa lógica funcionó razonablemente bien. Y conviene decirlo, porque en el debate económico hay una tendencia peligrosa a reescribir el pasado en función de la discusión del día a día. El gasto público evitó una depresión durante la pandemia. Las garantías estatales salvaron empresas que, sin culpa propia, se habían quedado sin ingresos de la noche a la mañana. Las ayudas energéticas amortiguaron un golpe que habría sido socialmente mucho más duro si se hubiese trasladado íntegro a familias e industrias. El problema no es que la medicina fiscal no sirviera para nada. El problema es que se ha usado tantas veces, con tanta intensidad y sobre unas cuentas ya tan deterioradas, que empieza a perder gran parte de su eficacia.

La referencia inevitable es Keynes. Tras el crack de 1929 y la depresión de los años treinta, hogares y empresas hicieron algo muy humano: ahorrar más, gastar menos, reducir riesgos. Cada decisión individual era comprensible. El problema era que, sumadas todas, hundían la demanda y prolongaban la crisis. Ese era el famoso “paradigma de la frugalidad” o paradoja del ahorro: lo prudente para cada individuo podía ser destructivo para la economía estatal. En ese contexto, Keynes defendió que el Estado debía actuar como comprador, inversor y tomador de riesgo de primera instancia. Si el sector privado se paralizaba, el sector público tenía que ocupar temporalmente su lugar para reactivar la actividad y devolver confianza. No era una invitación a gastar sin límite, sino una respuesta a una situación excepcional en la que la prudencia privada había sido la principal respuesta a la crisis económica.

La lógica keynesiana dominó buena parte de la política económica de posguerra, hasta que los años setenta cambiaron el problema. Con los shocks del petróleo llegó la estanflación, esa combinación tan incómoda de inflación alta y crecimiento débil que no encajaba bien en los esquemas anteriores. La prioridad pasó a ser controlar la inflación, y el monetarismo ganó terreno. Durante décadas, la política fiscal perdió parte del protagonismo que había tenido. Hasta que este siglo volvió a resucitar. Primero con la crisis financiera global, después con la pandemia y más tarde con la guerra de Ucrania. Tres golpes encadenados que devolvieron al Estado al centro del escenario económico.

La diferencia es que esta vez el regreso ha sido de una escala difícil de comparar con episodios anteriores. No estamos hablando de estabilizadores automáticos funcionando en una recesión normal, sino de intervenciones masivas en tiempos de paz, con déficits extraordinarios, bancos centrales comprando deuda masivamente y gobiernos asumiendo compromisos que, en algunos casos, todavía no se han terminado de deshacer. La consecuencia es visible en el punto de partida actual: la deuda pública de las grandes economías avanzadas supera ya, de media, el tamaño de su PIB anual. En Estados Unidos y Reino Unido, los ratios se han multiplicado de forma muy significativa desde comienzos de siglo. Japón lleva años instalado en niveles que habrían parecido imposibles en otro contexto. Y Europa, aunque con situaciones muy distintas entre países, tampoco parte de una posición especialmente cómoda.

Por eso la pregunta relevante hoy no es si Keynes tenía razón en 1933. Seguramente la tenía. La pregunta es si la misma receta funciona igual cuando quien debe aplicarla llega a la consulta con fiebre fiscal, tensión alta y una mochila de deuda que limita cada movimiento. No es lo mismo pedir al Estado que se endeude para sustituir temporalmente a un sector privado paralizado cuando parte de una deuda baja, que hacerlo cuando los mercados ya observan con preocupación la trayectoria de déficits estructurales que no desaparecen ni siquiera en años razonablemente buenos. La política fiscal no actúa en el vacío. Su efecto depende de cómo reaccionen familias, empresas, bancos centrales e inversores.

El primer canal es el de la confianza privada. Para que un estímulo fiscal funcione, hogares y empresas tienen que gastar más de lo que habrían gastado sin ese estímulo. Si reciben una ayuda, una rebaja temporal de impuestos o un subsidio energético, la lógica keynesiana asume que una parte relevante de ese ingreso adicional se traducirá en consumo o inversión. Pero si la población empieza a sospechar que el gasto de hoy será el impuesto de mañana, la reacción cambia. En vez de gastar, se ahorra. En vez de invertir, se espera. La ayuda no desaparece, pero pierde potencia. Es la intuición ricardiana llevada al mundo real: si el ciudadano percibe que el Estado está desplazando al futuro una factura inevitable, actúa con más prudencia.

Durante mucho tiempo, los economistas dudaron de que ese mecanismo fuera demasiado relevante en la práctica. La mayoría de hogares no calcula su consumo mensual pensando en la restricción presupuestaria intertemporal del Estado. Bastante tienen con llegar a fin de mes. Pero cuando la deuda y los impuestos futuros pasan a ocupar portadas, cuando las empresas anticipan subidas fiscales antes de cada presupuesto, cuando los ciudadanos intuyen que cualquier alivio temporal vendrá acompañado de un ajuste posterior, esa preocupación se vuelve mucho más concreta. No hace falta que la población entienda todos los detalles de la sostenibilidad fiscal. Basta con que perciba que la cuenta no cuadra. Y cuando esa percepción se extiende, la propensión a consumir baja y la eficacia del estímulo se debilita.

El segundo canal es el coste de financiación. Aquí la cuestión es todavía más directa. Un gobierno puede anunciar gasto adicional, pero tiene que financiarlo. Si los inversores creen que ese gasto se suma a una senda fiscal ya problemática, exigirán mayor rentabilidad para comprar deuda. Esa subida de tipos encarece la financiación del propio Estado, pero también la de empresas y hogares, porque la curva soberana actúa como referencia para buena parte del sistema. Lo que por un lado se intenta estimular con gasto público, por otro se enfría con tipos más altos. En casos extremos, el multiplicador fiscal puede no solo reducirse, sino volverse negativo: el intento de impulsar la economía termina deprimiéndola al disparar dudas sobre la solvencia o la disciplina fiscal.

Esto no es una hipótesis abstracta. La literatura sobre consolidaciones fiscales expansivas, desde los trabajos de Giavazzi y Pagano sobre Irlanda y Dinamarca hasta estudios posteriores en países con deudas elevadas, apunta a una idea incómoda: cuando el endeudamiento es muy alto, un ajuste creíble puede mejorar la confianza y estimular la demanda, mientras que un estímulo adicional puede hacer justo lo contrario. Ilzetzki, Mendoza y Végh encontraron, en una muestra amplia de países, evidencia de multiplicadores fiscales negativos cuando la deuda pública supera ciertos umbrales. No hay que convertir el 60 por ciento del PIB en una cifra mágica, porque la sostenibilidad depende de crecimiento, moneda, instituciones y credibilidad, pero sí conviene entender la señal. A partir de determinado nivel de deuda, el gasto deja de ser percibido como seguro y pasa a ser interpretado como riesgo.

El tercer canal es el banco central. Durante buena parte del periodo posterior a la crisis financiera, la política monetaria acompañaba a la fiscal. Los tipos estaban en cero o cerca de cero, la inflación era demasiado baja y los bancos centrales podían comprar deuda o mantener condiciones laxas sin temor inmediato a desanclar expectativas. Ese mundo ya no existe. Tras varios años con inflación por encima de objetivo en Estados Unidos, Reino Unido y la zona euro, los bancos centrales se han vuelto mucho menos complacientes. Si un gobierno anuncia un estímulo grande en un entorno donde la inflación sigue siendo incómoda, el banco central puede verse obligado a compensarlo con tipos más altos o con un tono más restrictivo. De nuevo, una mano acelera y la otra frena.

Esta combinación cambia profundamente el debate. La política fiscal no está muerta, pero sí está más condicionada. Ya no basta con decir “gastemos” como si la restricción presupuestaria fuese un problema de contables. Tampoco basta con invocar la austeridad como si cualquier disciplina fiscal fuera una crueldad ideológica. El reto es mucho más difícil: distinguir entre gasto que compra tiempo y gasto que compra futuro. Entre subsidios que amortiguan temporalmente un golpe y reformas o inversiones que aumentan la capacidad productiva. Entre déficit para sostener consumo corriente y déficit para financiar infraestructura, energía, defensa, educación, ciencia o tecnología con retornos sociales claros.

Ahí está, probablemente, la línea divisoria que debe salvar lo mejor del keynesianismo de su caricatura actual. Endeudarse para invertir no es lo mismo que endeudarse para posponer decisiones incómodas. Un Estado con deuda elevada no puede permitirse cualquier impulso, pero tampoco debe renunciar a proyectos que eleven su crecimiento potencial. Si la inversión pública está bien seleccionada, si mejora productividad, reduce cuellos de botella o aumenta resiliencia energética, puede ayudar a que la deuda sea más sostenible precisamente porque eleva el denominador: el PIB futuro. El problema es que buena parte del gasto público reciente no ha tenido esa naturaleza. Ha sido gasto defensivo, necesario en ocasiones, pero poco transformador. Ha protegido rentas presentes sin alterar demasiado la capacidad futura de generar riqueza.

La diferencia importa mucho de cara a la próxima crisis. Pensemos en un nuevo shock energético, en una guerra prolongada, en una pandemia futura o en una crisis financiera regional que obligue a intervenir. Hace quince años, la respuesta natural habría sido abrir el presupuesto y confiar en que el mercado acompañaría. Hoy, muchos gobiernos se encontrarán con una reacción más escéptica. Los votantes pedirán protección, como es lógico. Las empresas reclamarán alivio. Los bancos centrales mirarán la inflación. Y los inversores, que durante años aceptaron déficits crecientes porque no había alternativas y los tipos eran mínimos, preguntarán por la factura. Ese cruce de presiones hará que cada decisión sea más cara, más lenta y políticamente más difícil.

El caso de Estados Unidos es quizá el más relevante, porque su capacidad de endeudamiento ha sido durante décadas una especie de ancla del sistema global. La deuda del Tesoro funcionaba como activo seguro, el dólar como moneda central y el déficit americano como mecanismo de absorción de ahorro mundial. Pero incluso un país con ese privilegio empieza a notar límites cuando los pagos por intereses crecen hasta competir con partidas esenciales del presupuesto. Que el servicio de la deuda se acerque o supere el gasto en defensa no es una anécdota contable. Es una señal de que el pasado empieza a comerse el presente. Cada dólar destinado a intereses es un dólar que no financia infraestructura, innovación, transición energética o reducción de impuestos. Es política pública decidida por acumulación, no por elección.

Reino Unido ofrece otra versión del mismo problema. Un país con moneda propia y larga reputación institucional puede descubrir en pocos días que los mercados no conceden margen infinito si la política fiscal parece improvisada. La crisis de los gilts durante el breve gobierno de Liz Truss fue un aviso brutal de que incluso economías avanzadas, con bancos centrales creíbles y mercados profundos, pueden sufrir una corrección violenta si anuncian medidas que los inversores perciben como incompatibles con la sostenibilidad fiscal. El episodio duró poco, pero dejó una lección clara: la credibilidad se pierde más rápido de lo que se recupera.

En Europa continental, la situación es desigual. Países que hace una década eran sinónimo de fragilidad fiscal han mejorado su posición relativa, mientras que algunas economías del núcleo han visto subir sus costes de financiación y deteriorarse sus cuentas. España, Portugal, Irlanda o Grecia han aprendido por necesidad que el margen fiscal no se improvisa en mitad de la tormenta. Otros países, acostumbrados a financiarse barato, están descubriendo ahora que la disciplina no era solo una obsesión mediterránea impuesta desde Bruselas, sino una condición práctica para poder actuar cuando llegue el siguiente golpe.

Todo esto obliga a repensar el lenguaje. Durante años, la discusión se planteó como una batalla entre keynesianos y austeritarios, entre quienes querían gastar y quienes querían recortar. Esa forma de ordenar el debate ya no sirve. La pregunta no es gasto sí o gasto no. La pregunta es qué gasto, financiado cómo, con qué retorno y desde qué punto de partida. Un país con deuda baja, inflación controlada y credibilidad puede hacer cosas que otro país con deuda alta, déficit estructural e inflación persistente no puede permitirse. La política económica no es una religión, es una cuestión de restricciones.

Quizá por eso la paradoja actual sea tan incómoda. En los años treinta, el problema era que el sector privado ahorraba demasiado por miedo, y el Estado debía gastar para romper ese círculo. Hoy, en muchos países, el miedo empieza a venir del propio Estado. No porque el gasto público sea malo en sí mismo, sino porque se ha consolidado la expectativa de que cada problema se resolverá añadiendo una capa más de déficit sobre una estructura ya muy cargada. La nueva paradoja del ahorro no nace de familias y empresas demasiado prudentes, sino de gobiernos que han perdido la costumbre de reservar munición para cuando de verdad haga falta.

La conclusión no debería ser un regreso simplista a la austeridad por la austeridad. Eso ya lo hemos probado y sabemos sus costes sociales y políticos. La conclusión debería ser más exigente: recuperar la seriedad fiscal no como castigo, sino como condición para poder hacer política económica de verdad. Ordenar cuentas en los años buenos. Revisar gasto corriente que se eterniza sin evaluación. Priorizar inversión con retorno social claro. Construir colchones fiscales antes de la crisis y no durante. Y entender que la credibilidad presupuestaria no es una obsesión de los mercados, sino una herramienta de soberanía.

Keynesianismo, por tanto, no está muerto. Pero sí ha dejado de ser una excusa cómoda para no elegir. En un mundo de deuda alta, inflación más persistente y bancos centrales menos dispuestos a financiar alegremente cualquier expansión, la política fiscal tendrá que ser más selectiva, más creíble y mucho más honesta. El Estado seguirá siendo necesario cuando el sector privado se paralice. La diferencia es que, para poder actuar con fuerza en la próxima crisis, tendrá que llegar a ella con algo más que buenas intenciones y una tarjeta de crédito al límite.

La medicina fiscal sigue existiendo. Lo que se ha agotado es la ilusión de que no tenía efectos secundarios. Y esa, quizá, sea una de las lecciones más importantes del nuevo ciclo económico: gastar puede salvar una economía cuando se hace a tiempo, con margen y con propósito. Gastar siempre, tarde y sin distinguir entre inversión y anestesia, puede acabar dejando al Estado sin capacidad precisamente en los momentos clave.

Author: Álvaro Martín