En el camino, el BCE ha blanqueado al populismo.
“Don’t waste your time always searching for those wasted years”. Adrian Smith.
En esta semana leeremos todo tipo de alabanzas a la labor de Mario Draghi. Escucharemos que salvó el euro, que bajó la prima de riesgo de España de 600 puntos básicos a alrededor de 60 y que ha hecho lo que ha podido. Y sin embargo, muchas de esas alabanzas parecen ignorar el enorme incentivo perverso acumulado en la economía europea.
Me van a permitir discrepar. La gestión de Draghi pasará a la historia como la mayor oportunidad perdida y la creación de una de las mayores burbujas de la historia.
Estos ocho años han supuesto la mayor transferencia de riqueza de los prudentes, ahorradores y asalariados a favor de Estados y agentes económicos endeudados e ineficientes.
Mario Draghi llegó al Banco Central Europeo rodeado por un argumentario y un diagnostico equivocados. El argumentario era que Jean Claude Trichet había sido un agresivo halcón que había llevado a la eurozona a la depresión subiendo tipos: Trichet, que bajó los tipos del 5% al 1% y que compró bonos de España y otros países periféricos sin descanso entre 2010 y 2011. Tanto, que cuando el gobierno de Rajoy entró en la Moncloa, el BCE era el tercer mayor tenedor de bonos de España.
La mentalidad burbujera que ha informado estos ocho años ya subyacía en el argumentario. Si subir los tipos de 1% a 1,5% llevó a la eurozona a la crisis nos demuestra el nivel de exceso y de apalancamiento en inversiones ineficientes e innecesarias que había acumulado… para que una mísera subida de tipos por debajo de la inflación subyacente generase “la crisis”.
El otro problema era de diagnóstico. Pensar que el problema de la eurozona era de demanda y no de los excesos previos. La eurozona venía de embarcarse en un gigantesco Plan por la Recuperación, Crecimiento y Empleo de más de 200.000 millones de euros y que dejó exceso de capacidad y más deuda.
El mayor éxito de Mario Draghi lo consiguió sin gastar un solo euro. Sus famosas palabras “haremos lo que sea necesario”, que se han convertido en su mayor éxito y su maldición. Draghi pasó de hacer “lo que sea necesario” a “hacer lo que sea, aunque sea innecesario”. De nuevo, por un problema de diagnóstico. El riesgo de ruptura del euro no era un problema de liquidez (la liquidez excesiva en el BCE estaba en 175.000 millones de euros) sino de irresponsabilidad política. Demasiados políticos europeos lanzaron la señal de que “salir del euro” era una opción sin riesgo.
La gestión de Draghi se puede resumir en los siguientes hechos: ocho bajadas de tipos y ninguna subida en todo el proceso de recuperación. Diez anuncios de estímulos incluyendo extensiones, aumentos y adiciones. Seis anuncios de inyecciones adicionales de liquidez (TLTRO). Más de 2,6 billones de euros en recompras de activos incluyendo bonos de empresas que nunca necesitaron ayuda para emitir con éxito.
Multiplicó el balance del BCE hasta duplicarlo, equivalente al 40% del PIB de la eurozona, cuando la Reserva Federal jamás llegó a un 27%… Y con ello convirtió unas medidas extraordinarias que se suponía iban a ayudar a los estados a hacer reformas en medidas perennes que han justificado a los Estados para no hacer ninguna reforma.
En el camino, el BCE ha blanqueado al populismo. No hay más que ver a Salvini pasearse por las televisiones italianas felicitándose por haber reducido la prima de riesgo de Italia a la mitad mientras ponía a la UE “contra la pared”.
Y ese es el mayor reproche que se le debe hacer a Draghi. Haber eliminado toda condicionalidad, todos los compromisos de normalización para entregarse de manera innecesaria y peligrosa a más recompras cuando casi todos los países de la eurozona ya se financian a tipos nominales negativos a medio plazo, y lanzándose a implementar unos tipos negativos que están disfrazando el riesgo y la solvencia de los Estados deficitarios y fiscalmente irresponsables mientras destruyen los mecanismos básicos de crédito, de prudencia y de riesgo.
Draghi ha conseguido lo imposible. Que Estados que empeoran sus cuentas y se entregan al despilfarro y los desequilibrios fiscales se vanaglorien de financiarse a los tipos más bajos de la historia.
Eso, señores es una burbuja de consecuencias impredecibles. Las alabanzas a la política de Draghi por parte de aquellos que demonizan a Alan Greenspan demuestran la incoherencia de muchos analistas. Lo que ha hecho Draghi es exactamente lo que hizo Greenspan, pero a lo bestia. Inflar una enorme burbuja de deuda soberana y trasladarla a los activos más tóxicos. Hoy, en la eurozona hay más de catorce emisiones de deuda basura a tipos negativos, según Bloomberg.
Lo mejor de Draghi fue su compromiso por la condicionalidad, su moderación y su apoyo a reformas de calado. Lo peor, que tiró por la borda todo eso en la última parte de su mandato y deja un BCE más dividido que nunca, con un 60% de miembros discrepando o criticando los excesos de las últimas decisiones.
¿Por qué cambió Draghi? Nunca lo sabremos. Pero sabemos algo. Una de las razones por las que viró 180 grados su política es porque se dieron cuenta de que la enorme burbuja creada no podía deshacerse lenta y suavemente, sino que generaría otra crisis. Y decidieron gritar “más madera”.
El legado de Draghi es salvar el euro a costa de zombificar Europa. Tras ocho bajadas de tipos, duplicar el balance del BCE, TLTROs y recompra de todos los vencimientos de deuda, el BCE de Draghi se despide con un historial de bajadas de estimaciones de crecimiento de la eurozona jamás visto.
Hoy, las expectativas publicadas en sus últimas comparecencias son un historial de revisiones a la baja consecutivas, una y otra vez. Excepto en un breve exceso de optimismo en 2017, todo han sido recortes de expectativas hasta el estancamiento previsto actualmente.
Draghi tendría que haber reforzado la condicionalidad de la política monetaria a la consecución de reformas, no financiar su abandono.
Debería haber evitado el error de los tipos negativos y mantenerlos en línea con la curva y pensar en dejar herramientas a los próximos presidentes, no agotar la munición e irse.
Debería haber centrado la normalización de la política monetaria de manera seria, con calendarios firmes.
El gran problema de la acumulación de deuda disfrazada con tipos bajos es que tiene el mismo efecto que una burbuja inmobiliaria, o cuando nos dan un crédito en “condiciones excepcionales”. Nubla la prudencia y nos da sensación de poder y solvencia, aunque sepamos que los precios están distorsionados y la cantidad y precio del dinero sea “demasiado bueno para creerlo”. Y cuando algo parece demasiado bueno para creerlo, es que no lo es.
Tras ocho bajadas de tipos y, con ellas, más de seis bajadas de estimaciones de crecimiento, Draghi nos deja tipos negativos mientras la demanda de crédito cae en la eurozona a pesar de estos y la liquidez excesiva se mantiene por encima de 1,7 billones de euros.
Eso es exactamente lo que deja Draghi. Unas primas de riesgo y niveles de valoración de activos de “bajo riesgo” que simplemente no son lo que parecen. Lagarde volverá a exclamar “más madera”, no lo duden.
